本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設有同名專欄。

汽車行業作為這次反彈的主力軍，一大票汽車股已經翻倍了。但汽車行業的老白馬上汽集團(600104)(SH:600104)還是趴在那兒。

比亞迪、長安汽車(000625)們都在吃肉，上汽集團碗里的湯都那么寡淡。

(相關資料圖)

上汽是被低估了么？

上汽集團至少在過去10年，一直是汽車行業的白馬股。但我相信，沒有幾個人真正看懂了上汽集團的財務報表。

我們都知道，上汽集團主要利潤來源，是上汽與大眾和通用的兩個合資公司。2021年上市公司上汽集團的歸母凈利潤為245億，而利潤表中的投資凈收益就有272億。這部分投資收益，主要就是上汽大眾和上汽通用兩家合資公司貢獻的。

上面是A股投資者對上汽集團的普遍認知，應該說問題不大。

但如果我們從頭到尾仔細梳理一下財務報表，就會發現一個結論，那就是：本質上，作為上市公司的上汽集團本身，是A股最大的汽車經銷商。

因為參與并表的不是上汽大眾和上汽通用兩家整車廠，而是他們的汽車銷售公司。

為了讓上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤在會計上合并會計報表時體現在自己的報表上，也就是財務上常說的并表，雙方設計了這么一個整車+銷售公司架構。

作為國企，營業收入當然是一個非常重要的考核指標。但是，通用和大眾就不在乎營業收入了么？

當然也在乎。它們也要跟董事會匯報每年的KPI，對中國分公司這個大現金奶牛，大眾和通用高管在董事會都要作為自己任內的亮點，甚至是唯一的亮點大書特書的。

這個時候，上汽想讓大眾和通用放棄在財報上并表，這根本就不現實。對于一家合資公司來說，并表的只能有一個。

因此，上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤，上汽集團由于不能并表，只能將利潤以投資收益的形式反映在利潤表上。

可上汽集團也需要營業收入這個指標，那怎么辦？

上汽又分別跟大眾和通用成立了銷售公司，上汽大眾和上汽通用的汽車全部銷售由銷售公司負責，這次上汽將銷售公司的收入利潤并表，而大眾通用則將利潤體現在投資收益項下。

一個簡單的銷售公司框架，解決了雙方關切的核心問題，皆大歡喜。其他的汽車合資公司，廣汽集團(601238)和長安汽車，財務報表也基本上是同樣的邏輯。

整個上汽集團的收入，實際上是由上汽大眾銷售+上汽通用銷售+上汽通用五菱+華域汽車(600741)+上汽財務以及其他（上汽乘用車和上汽大通）構成。

這其中，華域汽車主要為上汽大眾和上汽通用配套零配件，很多人將華域汽車當成了上汽集團的影子股，而上汽乘用車和上汽大通，跟長安的自主乘用車一樣，基本都不怎么為上市公司貢獻利潤。

因此，上汽集團大部分的利潤，都是源于于與大眾和通用的合資關系。

也就是說，單從利潤的角度考慮，大眾和通用之外，上汽的能力為“零”。

當然這也不是上汽一家的問題。那位在2020年初鬧出過大動靜的前日產雷諾總裁卡洛斯·戈恩曾經不小心說了一句大實話，“中國汽車廠商在與外國汽車制造商合作時貢獻幾乎為零，因此從長期講，他們必須為合資的制造業務及其他運營業務‘增加價值’”。這讓合資企業的中方尷尬的無地自容。

資本市場也非常誠實的給出了定價—以市盈率計算，上汽集團過去10年的估值基本上不超過10倍，最近市凈率更是已經破凈（低于1）。這個估值基本上只略高于銀行。

顯而易見，資本市場并沒有將上汽集團、長安汽車、廣汽集團這些合資企業作為制造業上市公司，而是當成了單純的股權投資公司或者PE企業，給的是金融企業的估值。

可哪怕就是金融企業，利潤到了，市值也沒有上限。上汽集團的市值，不僅跟利潤相關，還跟大眾和通用這兩個企業高度相關。

在過去很長一段時間里，大眾和通用的市值，都在四五千億人民幣左右，而過去上汽集團市值最高的時候，超過3500億。

這就很尷尬了，這個錢，我都可以買下大眾或者通用了，上汽集團你有什么呢，兩個合資的名額？

上汽集團市值的上限，就這么被鎖死了。

絕對的低估值是價值投資，但并不是估值低就是價值投資。上汽集團估值低，是市場認為他就值這個錢。

上汽集團還有機會么？當然有，但不是現在。

上汽集團的機會來自于會計利潤最差的時候。

直白點說，什么時候上汽大眾和上汽通用倒下去，上汽集團就真的站起來了。

中國文化博大精深，你看安逸和危機這兩個詞，真的是非常生動。

危機危機，危險之中醞釀著機會。長安汽車的合資公司長安福特不給力，連帶著把長安汽車逼上了自主的道路，在這波反彈中，長安汽車股價翻倍。

安逸呢？安字是房子下面有個女人，逸是一只兔子跑掉了，面對危險幸免于難。但免于競爭，安于老婆孩子熱炕頭也讓自己失去了成長的機會。大眾和通用，可以說在中國市場上最優秀的兩家外資汽車企業，大眾的產品，通用的營銷，過去一直是中國汽車行業的天花板。

在大眾和通用這兩棵參天大樹下，上汽過得平和安逸，像極了地主家的兒子，缺少了那股不服輸混不吝的主觀能動性。這東西，尼采稱之為權力意志，有人稱之為心之力，說白了就是一種強者氣質。

通用在中國市場很早就出現了日薄西山的跡象，現在是一天不如一天，就靠美系車這個人設吊著一口氣。

大眾的燃油車在中國依舊強勢，但新能源車，大眾是真的踏空了。2020年11月，大眾耗時5年打造，被寄予厚望的電動MEB平臺在中國的第一款車ID.4上市了，到今天，大眾在中國共有五款新能源車型，ID.4和ID.6系列各兩款，以及一款ID.3。

結果是大山臨盆，生了個耗子。2021年，南北大眾兩家新能源汽車銷量加起來不到12萬，低于廣汽埃安的銷量，更是遠遠落后于比亞迪(002594)的53萬輛。這個銷量不能說低，但相較于大眾對于中國新能源(600617)汽車市場的重視程度，相對于市場對大眾的預期，大眾的表現只能用平淡這兩個字來形容。

這不僅僅是大眾的問題，實際上整個德系汽車制造商在新能源汽車時代都落在了后面。

德國財政部長林德納最近表示，德國政府不會同意歐盟從2035年開始停止銷售新的燃油車的計劃。作為歐盟環保急先鋒的德國這么旗幟鮮明的反對禁售，簡直就是那個“我真有一頭牛”的梗最好的現實注腳。德國汽車行業，面對這次轉型，已經失去信心了。

對傳統燃油車廠商而言，轉型天生就比新勢力要難，因為包袱太重。這種持久的痛苦，像蝸牛充滿耐心地移動。可其中的快樂又很短暫，像兔子的尾巴掠過秋天的草原。

在新能源汽車這條賽道上，中國與歐美日這些老牌汽車強國，站在了同一起跑線了。而且，這次中國還要領先一個身位，在三電等核心配置上，擁有全產業鏈優勢。

肉眼可見的未來，中國電動車快速的取代燃油車，大眾和通用在中國的存在感會不斷降低，給上汽集團貢獻的利潤也會越來越少，甚至不排除虧損。這并不是不可能，因為長安福特在2018、2019年已經出現了虧損。

通用和大眾在中國的沒落，將會給上汽集團重生帶來機會，上汽集團將有機會展示自己真正的能力。

作為上市公司本身，上汽集團是有預期差的。

上汽集團并不是市場想象的，除了大眾和通用之外能力真的為零。

實際上，上汽集團下屬的上汽乘用車，在2021年出口了36.4萬乘用車，以將近五分之一的市占率，排名第一，這個數字比自主三強奇瑞、吉利和長安都要高出不少。而且，上汽乘用車也不是出口傳統的亞非拉國家，而是借助MG品牌，直接將汽車出口到BBA的大本營歐盟。

上汽集團的新能源汽車之路并不順利。最早的榮威和名爵新能源汽車幾乎以失敗告終，飛凡汽車淪為路人，兩次嘗試都不算成功，現在又推出了智己品牌，主打高端，目前看也沒有掀起什么浪花。

但這并不重要。重要的是，在當下新能源汽車這條賽道上，除了特斯拉和比亞迪有優勢外，乾坤未定，誰都有可能是黑馬。兩條線路涇渭分明，新勢力蔚小理走的是特斯拉路線，智能化差異化配置拉滿，而傳統造車勢力學習比亞迪好榜樣，利用自己造車經驗更多關注車的駕駛性能自身。

上汽乘用車在海外的成功經驗表明，上汽集團在新能源汽車賽道上，雖然落后于其他國內品牌但仍有很大的機會。背靠中國的新能源全產業鏈優勢，上汽集團不能說吊打，也至少要比BBA豐田本田更適應未來的新能源汽車市場。

這就夠了，按照目前的熱度，市場對預期能活到終場的種子選手，給的市值就是2000億。目前上汽集團的市值已經2000億出頭，所以哪怕現在的汽車行業漲得再兇，熱鬧也是別人的。

按照我們之前測算2500萬輛乘用車的年銷量，單價15萬，10%的銷售凈利率，30倍市盈率，2500*15*10%*30等于11.25萬億，有一天我們上市公司整車廠的總市值，將是一個十萬億人民幣的級別。

這還是只考慮了中國市場的情況，如果中國汽車像智能手機一樣卷到全世界，總市值還要再翻個倍，二十萬億。

也就是說，最終我們汽車行業，可能會出現好幾家市值上萬億的整車廠。

上汽集團，將來很長一段時間，還會在合資企業利潤下滑的利空和新能源銷量爬坡的利好中焦灼，當前的市值也并不低估。

我們在等一個機會。大眾通用燃油車在中國市場潰敗，新能源車型青黃不接，上汽集團市值因此縮水。那個時候你千萬不要猶豫，帶上船票趕緊上船，因為上汽集團真的有可能從此走上重生的道路。

資本市場極其市儈的外表下面，是理想主義、浪漫主義的內核。所謂價值投資，其實就是現實主義對理想主義的勝利。而所謂成長股投資，則是現實主義先與理想主義媾和，然后在理想主義開始變得現實時果斷離去。（作者：愚老頭）

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關鍵詞： 上汽集團