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對(duì)于長(zhǎng)期跟蹤騰訊的投資人來(lái)說(shuō)，騰訊業(yè)務(wù)重心變遷的草蛇灰線，已經(jīng)在2021年第三季報(bào)中若隱若現(xiàn)。

單第三季財(cái)報(bào)來(lái)看，騰訊的營(yíng)收仍然實(shí)現(xiàn)了13%雙位數(shù)增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)增速僅為3%，非國(guó)際財(cái)報(bào)準(zhǔn)則(Non-IFRS)歸母凈利潤(rùn)甚至下滑2%。

這樣的數(shù)據(jù)對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)還是一件很不尋常的事：像這樣的下滑，上一次還要追溯到十年前。

對(duì)于不熟悉會(huì)計(jì)原則的人來(lái)說(shuō)，非國(guó)際會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目涉及到的重要因素，是投資收益對(duì)騰訊業(yè)績(jī)的影響。在歸母利潤(rùn)中，騰訊需要扣除非現(xiàn)金項(xiàng)目和并購(gòu)交易，以及聯(lián)營(yíng)公司投資收益的調(diào)整。

首先，報(bào)告期內(nèi)，騰訊聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)公司虧損占到了56.68億，剔除這一科目影響，騰訊的季度No-nIFRS盈利達(dá)到408.28億元，較去年實(shí)現(xiàn)了高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng):這樣的會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)，體現(xiàn)了新常態(tài)下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。

其次，報(bào)告期內(nèi)，騰訊來(lái)自投資公司的收益凈額（包括視同處置/處置投資公司、投資公司公允價(jià)值變動(dòng)收益/虧損、以及與投資公司股權(quán)交易相關(guān)的其他開支）達(dá)265億元，較去年同期也有所增加。

投資盈利虧損產(chǎn)生的會(huì)計(jì)盈利巨大波動(dòng)，建立在騰訊龐大的對(duì)外投資倉(cāng)位基礎(chǔ)上，僅上市公司而言，騰訊總投資倉(cāng)位就已經(jīng)高達(dá)1200億。

因此，在拆分非國(guó)際會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目的時(shí)候，我們可以清楚發(fā)現(xiàn)，投資收益對(duì)騰訊業(yè)績(jī)的影響已經(jīng)大到無(wú)法忽視的地步。

2020年，騰訊公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為1598億元，其中來(lái)自投資公司的收益為695億元。而今年到三季度為止，盈利中投資盈利占比還在進(jìn)一步提升。

因此，在今天，分析騰訊本身，不可能繞開對(duì)騰訊整個(gè)投資生態(tài)的分析：眾多分析師和投資人仍然癡迷于騰訊流量分發(fā)能力的研究，但眾多視角都有意無(wú)意產(chǎn)生了相同的盲區(qū)：

騰訊建構(gòu)的投資能力圈被低估甚至忽略了。

01

節(jié)點(diǎn)

許多年之后，當(dāng)分析師回首歷史，騰訊從一個(gè)流量?jī)?nèi)循環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，向資本+流量雙循環(huán)的資源生態(tài)模型擴(kuò)張的轉(zhuǎn)型，馬化騰2011年向眾高管發(fā)出的“天問”正是歷史上的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

馬化騰在那場(chǎng)內(nèi)部診斷會(huì)上提出了這樣一個(gè)問題：“騰訊的核心能力是什么？”

在列席16個(gè)高管給出的答案中，流量和資本一并成了眾多高管的提出的兩大高頻詞匯，而在時(shí)任騰訊總裁的高盛空降兵劉熾平眼中，利用資本釋放流量資源并創(chuàng)造更大的價(jià)值，成為了重要選擇。

在騰訊2019年召開的投資年會(huì)中，劉熾平這樣說(shuō)到：

“過去十年我們投資了大概700多家公司，在這700家公司里面有63家是已經(jīng)上市的公司，有122家是市值或者價(jià)值超過10億美金的獨(dú)角獸，而且，持股超過5%的公司總市值加起來(lái)是超過了5000億美金。現(xiàn)在很明顯看到，我們是通過投資跟一個(gè)比騰訊更大的生態(tài)建立了關(guān)系。”

在劉熾平眼中，“投資是騰訊的一個(gè)核心的戰(zhàn)略。”

縱觀過往，騰訊投資方向橫跨海內(nèi)外，行業(yè)涉及文化娛樂、游戲、交通出行、零售等多維度，其中最高峰還要數(shù)2017年：在那一年120多家公司拿到了騰訊投資，比BAT中另外兩家總和還要多，騰訊一年的投資金額堪比一家一線基金，從種子輪到Pre-IPO到已上市公司。

騰訊投資收益的高光時(shí)刻，應(yīng)當(dāng)屬于2020年Q4財(cái)報(bào)，在其中披露的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)637億，同比增長(zhǎng)123%。同期所投資的公司的公允價(jià)值達(dá)到了9819億元，接近萬(wàn)億規(guī)模；而2019年同期，這一數(shù)字為3346.88億元。一年增長(zhǎng)近6500億元，同比增幅達(dá)193.4%。

從青澀出道，到總投資體量實(shí)現(xiàn)全生命周期全流程，投資規(guī)模動(dòng)輒萬(wàn)億的騰訊，已經(jīng)是毫無(wú)疑問的投資之王。

02

風(fēng)格

騰訊投資的黃金段位細(xì)細(xì)推究起來(lái)有若干特點(diǎn)：

首先是投資數(shù)量和體量龐大。

除了前文中提到的總量接近萬(wàn)億的公允價(jià)值代表的龐大體量之外，與騰訊比起來(lái)，其他的互聯(lián)網(wǎng)公司在投資領(lǐng)域的數(shù)量幾乎都是小弟。

在IT桔子的統(tǒng)計(jì)中，2020年，騰訊的海外投資并購(gòu)企業(yè)數(shù)量達(dá)到160家，與之對(duì)比，阿里巴巴為44家，字節(jié)跳動(dòng)34家，小米70家。

今年截至目前，《2021年中國(guó)CVC投資并購(gòu)報(bào)告》披露的數(shù)據(jù)，騰訊累積對(duì)外投資數(shù)量達(dá)到1175起，約是第二名小米集團(tuán)的3倍、第十名字節(jié)跳動(dòng)的10倍。

其次，騰訊投中的獨(dú)角獸和上市公司數(shù)量也為行業(yè)第一。分行業(yè)來(lái)看，涉及教育，醫(yī)療，企業(yè)服務(wù)，閱讀，社交等各個(gè)流量強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域。

這背后的原因不難推知，由于騰訊自帶龐大流量，同時(shí)在各個(gè)賽道的無(wú)微不至的影響力，騰訊幾乎總是可以投進(jìn)賽道頭部公司，拿到可觀的份額，試想，又有哪家企業(yè)不想要騰訊的流量紅利呢？

根據(jù)胡潤(rùn)2020全球獨(dú)角獸榜，586家獨(dú)角獸企業(yè)中，騰訊投出將近10%共計(jì)52家，僅次于紅杉資本，阿里系則投了44家。

除此之外，騰訊的重點(diǎn)投資方向是游戲和游戲直播這些關(guān)鍵賽道。在這些賽道，騰訊的投資強(qiáng)度堅(jiān)如磐石。

以騰訊能力圈最強(qiáng)的游戲和游戲直播等關(guān)鍵領(lǐng)域?yàn)槔v訊通過投資，幾乎保持了對(duì)該賽道的主導(dǎo)性：

在國(guó)外，暴雪旗下大火的使命與召喚IP，在騰訊入股暴雪之后，幫助直接拉升了騰訊游戲海外流水接近50%的增速，海外創(chuàng)收直接超百億；

在國(guó)內(nèi)，在騰訊入主韓國(guó)PUBG的游戲開發(fā)公司Krafton之后，騰訊直接將該公司在韓國(guó)上市，不僅成就了韓國(guó)最大的IPO，而且將PUBG引入國(guó)內(nèi)發(fā)行，接上了王者榮耀之后的可能的現(xiàn)金流斷崖。

03

價(jià)值

對(duì)投資者而言，騰訊在投資上的驚人回報(bào)有雙重作用：

一方面，通過全渠道的密集投資，騰訊的影響力已經(jīng)大大擴(kuò)充，在騰訊占領(lǐng)的諸多賽道，騰訊的影響力正在進(jìn)一步穩(wěn)固；

無(wú)論是游戲賽道長(zhǎng)期的新品斷崖問題，還是云計(jì)算領(lǐng)域的長(zhǎng)期投入產(chǎn)生的成本問題，在騰訊萬(wàn)億級(jí)別的全面滲透性投資之下，這些已經(jīng)不再是個(gè)問題。

另一方面，對(duì)諸多投資人熱切關(guān)注的騰訊市值問題，萬(wàn)億級(jí)別投資從另一個(gè)層面也接上了騰訊的大腿。游戲現(xiàn)金流的六脈神劍，微信商業(yè)化的磕磕碰碰，都讓騰訊越發(fā)不能離開投資和由此產(chǎn)生的商業(yè)變現(xiàn)能力。

從某個(gè)角度說(shuō)，騰訊與紅杉高瓴這些私募基金有頗為相似的地方：衡量騰訊今天的價(jià)值，須對(duì)常規(guī)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力權(quán)重占比保持長(zhǎng)期觀察同時(shí)，亦要對(duì)投資規(guī)模和體量以及在這個(gè)基礎(chǔ)上的投資能力進(jìn)行全盤考量。

歸根結(jié)底，與巴菲特的伯克希爾相同，騰訊超強(qiáng)的投資能力和因此表彰出的金融周期屬性，需要得到投資人在估值上的高度重視。

在今年的教育行業(yè)的巨大風(fēng)險(xiǎn)面前，騰訊得以全身而退，也是因?yàn)轵v訊在投資領(lǐng)域充分分散了風(fēng)險(xiǎn)，沒有在今年被占騰訊廣告業(yè)務(wù)較高份額的教育行業(yè)嚴(yán)重殺傷。

因此，對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)，投資能力和投資水平是一體兩面：上文所述的騰訊黃金段位的投資能力，既得到了公司上層的全面綠燈，又有著騰訊流量無(wú)遠(yuǎn)弗屆輸出的支持，此外更是騰訊投資團(tuán)隊(duì)的超強(qiáng)操盤能力的價(jià)值體現(xiàn)。

所以，從這個(gè)角度說(shuō)，騰訊的定價(jià)邏輯，在兼顧流量變現(xiàn)生意模式的流量估值模型同時(shí)，已經(jīng)無(wú)法忽視投資生態(tài)這一板塊的“化反式“功能效應(yīng)，投資者應(yīng)對(duì)其投資能力和對(duì)投資能力定價(jià)的投資估值模型有更準(zhǔn)確認(rèn)知——對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)，對(duì)外投資既是它的核心能力，又是它的核心業(yè)務(wù)。就此生成的生態(tài)系統(tǒng)，是騰訊最重要的底色構(gòu)成之一。

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