前言 | 2021年馬上就要過去了，這一年，對于中國互聯網行業，對于一眾明星中概股來說，日子過得并沒有多順心。面對越來越嚴厲的反壟斷政策，流量、人口紅利的消退，互聯網廣告市場無可避免的萎縮，以及新興產業的崛起，過往十多年稱霸新經濟領域的一眾互聯網巨頭正遭遇全新的考驗。

為了給2021這個多事之秋畫上一個完美的句號，為了更好地把握過去這一年的行業變革方向，《價值研究所》將在未來兩周通過“盤點2021”系列文章，復盤2021年那些值得關注的大事件、大趨勢。

今天，我們將跳出這幾個巨頭的小圈子，把眼光放到整個中概股領域，看看它們在過去一年的變與不變。

中概股的2021:

寒冬之下，有人退市有人逆襲

2021年，對于中概股來說必然不是一段甜蜜的回憶。如果要用一個詞評價中概股過去這一年的表現的話，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為是喜憂參半。

憂的是，受宏觀經濟環境、監管政策和反復的疫情影響，多個行業、企業都來到了自己低谷。但喜的是，在層層壓力下，還是有不少中概股靠著自己的努力殺出一條血路、觸底反彈，也有人并未放棄希望，在逆境中尋找新的出路。

回顧這不平凡的一年，有許多故事，值得我們銘記。價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）今天就用5個關鍵詞，為各位復盤中概股2021年的喜與憂。

（圖片來自Pexels）

關鍵詞一：暴跌

以市場行情而論，2021年明星中概股都逃不過暴跌魔咒。

根據鳳凰網統計的數據，截止12月17日，在海外上市的中概股合計接近400只，美國和中國香港占比最高，在新加坡和加拿大股市掛牌的中資企業也有上升趨勢。從市值來看，在美、港上市中概股占比超過九成，仍是絕對主力。

但這些明星中概股今年在美、港股市的表現，是真的高興不起來。價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）查閱的數據顯示， 截止12月17日收盤時，年內跌幅超過10%的中概股超過40只，跌幅超過50%的中概股也有24只，互聯網、科技金融、教育、餐飲、快消品等板塊都是重災區。

教育股這邊，自從“雙減”政策落地之后，基本上是一片哀嚎。高途集團和好未來的跌幅最為驚人，分別為95.83%和93.61%，新東方的跌幅也高達88.46%。

互聯網這一塊，一代“股王”阿里巴巴港股股價年內一度跌至歷史低點109.5美元，美股跌幅也達到逾49%，市值蒸發近3000億美元，真可謂一夜回到解放前——更可怕的是，阿里這49%的跌幅，連前20都擠不進。比阿里過得稍好的騰訊，年內跌幅也超過20%，市值較年初蒸發過千億美元。

在互聯網各個細分領域中，互聯網醫療、互聯網科技金融受災極為嚴重。

以互聯網醫療為例。11月份，眾安在線、阿里健康和平安好醫生集體暴跌，平安好醫生股價一度觸及近52周低點，京東健康、阿里健康市值腰斬，后者股價較年內高點跌去逾70%。

除了跌幅驚人之外，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）還觀察到，2021年新上市的熱門中概股大多逃不過破發的魔咒。例如在港上市時股民打新熱情空前、首日漲幅驚人的快手，當前股價為76港元，較年內高點回落逾70%，市值從上市首日的1580億跌至當前的不足450億，足足蒸發了三分之二。

當然，回顧這份名單可以發現，2021年跌幅最嚴重的這幾個板塊，都遭受到了不可抗力的影響——尤其是監管政策的變化。

“雙減”、反壟斷、中美博弈，無一不在左右著中概股的命運。

關鍵詞二：監管

中概股過去這一年的暴跌，和國內國外各項監管政策的收緊，有很大關系。

一方面，由于中美之間的極限博弈仍在進行，中概股在境外正面臨越來越嚴格的資格審查、信息披露制度，這對其股價和業務表現造成了嚴重影響。

當地時間12月3日，美國SEC宣布完成《外國公司問責法案》（下文簡稱《法案》）的修訂，主要針對相關信息提交和披露細則。按照全新修訂的《法案》，在美上市的外國企業如果不能滿足披露要求，將會被禁止交易。

受新規影響，納斯達克上市中概股當日下跌近15%，6日（周一）港股開盤后大多數中概股也應聲大跌，更連累恒生科技指數重挫近4%，跌穿6000點關口。

據媒體測算，在這一輪暴跌中，阿里巴巴、京東、網易、百度、嗶哩嗶哩和攜程這六只在美港雙上市的科技股，兩個交易日內市值合計蒸發3000億港元，約等于一整個百度的體量。

事實上，12月初這一輪監管收緊不是頭一遭，相信也不會是最后一回：

今年3月份，美國就通過了《外國公司問責法》最終修訂案，要求外國公司向美國PCAOB（公眾公司會計監督委員會）提供為其三年的審計工作底稿，否則有可能會被強制退市；

7月份，美國SEC主席Gary Gensler發表公開聲明，點名要求SEC對和中國有聯系的境外發行人進行額外披露，并表示SEC此舉是要更好地保護美國投資者利益，并非中止對中概股公司赴美IPO的審批。

毫無疑問，在宏觀形勢短時間難有較大改善的情況下，中概股在美上市要面臨的挑戰只會越來越多。

曾經的掘金圣地華爾街，已然成為中概股的修羅場。

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另一方面，在國內，監管環境也在不斷變化：反壟斷政策趨嚴、K12學科培訓被叫停、史上最嚴未成年人游戲監管新規出爐，每次變化，都深刻改變了各行各業的競爭格局。

以反壟斷為例。根據新京報統計的數據，截止12月14日，市場監管總局年內總共開出了118張反壟斷罰單，其中89起處罰涉及國內互聯網行業。其中，阿里巴巴被處以182.28億巨額罰款刷新了歷史紀錄，美團的34.42億罰單幾乎和其上一財年的凈利潤相當，騰訊、京東等巨頭也收到過單一案件50萬元的頂格處罰。

“雙減”政策更不必說，前面整理的中概股跌幅排行榜上，高途、好未來、新東方等教育股就“強勢霸榜”。

在全新的監管環境下，昔日朝陽行業一朝淪為資本的棄兒，著實令人唏噓。但深陷漩渦之中的企業沒有嘆息、感慨的時間，為了活下去，它們必須想盡各種辦法自救——轉型，也就成為了中概股2021年另一個重要關鍵詞。

關鍵詞三：轉型

中概股在過去這一年的轉型，可以從兩個層面來理解： 一是業務上的轉型，開拓全新賽道；二是發展模式上的轉型，是主動尋求一種更健康的增長方式——尤其是互聯網行業，2021年是一個告別野蠻生長時代，回歸理性發展、高質量發展的關鍵時期。

前者的代表，自然是一眾K12教培機構。

一方面，K12教培機構們仍舊立足教育這個老本行，向素質教育、職業教育等關聯賽道轉移，例如好未來的“同舟計劃”瞄準語言培訓、考研、留下三大板塊，新東方宣布升級四六級、考研、留學考試和計算機等級考試等職業教育業務板塊，高途則對準大學生考試、公考、教資考試等賽道。

另一方面，它們也試圖走出教育的圈子，探索更多轉型可能，代表作是猿輔導的羽絨服業務和新東方的直播帶貨等等。

但無論怎么變，在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，它們的轉型都帶有一種無奈： 這是在主營業務遭遇增長天花板或不可抗力影響大幅下滑之后，不得不做的選擇。

（圖片來自Pixabay）

從這個角度講，在今年大張旗鼓擴張業務版圖的互聯網巨頭們，雖不能說是轉型，但絕對算是在焦慮之下主動求變——譬如高調造車的小米。

數據顯示，在最重要的智能手機業務出現下滑之后，小米的營收、利潤等諸多數據都受到明顯影響。今年前三季度，小米營收分別為769億、877.9億和780.6億，經調整凈利潤則分別錄得60.7億、63.2億和54.7億，三季度環比下滑，同比增速也有所放緩。

入局造車，對于小米來說不僅是想抓住新能源車這個超級風口，更可以在日后為其IoT消費品業務提供全新消費場景，是解決主營手機業務增速下降、緩解營收下滑焦慮的方式。

至于后一種情況，以阿里、京東、拼多多三巨頭為代表的電商巨頭，是個中代表。

今年雙十一期間，天貓標志性的滾動大屏不見蹤跡。相反地，在“賽后復盤”的時候，阿里、京東兩大巨頭都重點提到一點： 更重視社會價值、可持續發展和長期發展，諸如綠色低碳、公益經濟等概念在通稿中十分一再出現。

隨著經營層面人口紅利消失、行業層面互聯網企業受到反壟斷政策和疫情的雙重沖擊，單純追求數據增長已經遠遠不夠了，綠色增長、可持續增長不僅潛力更大，也更符合政策導向。而對于這幾個電商巨頭來說，在接下的發展中推動綠色商品消費增長，普及可持續、健康消費理念，取代過往的超前消費、透支消費等宣傳手段，是大勢所趨。

（圖片來自Pexels）

都說2021年是中概股的寒冬，但價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，各個企業能在寒冬中主動求變，已經非常不易。更何況，在經歷業務轉型、轉換經營理念等諸多變革后，我們還是能看到不少企業，在2021年完成逆襲。

關鍵詞四：逆襲

對于部分曾跌入谷底的中概股來說，2021年并非全無收獲： 有人熬過了最艱難的時刻、重回正軌，有人擺脫多年的競爭劣勢迎頭趕上。

它們的故事，為并不完美的2021年，留下了一個充滿希望的注腳。

前一種情況，有一個很突出的代表——瑞幸。

4月2日，瑞幸發布公告承認2019年第二季度到第四季度期間存在偽造交易行為是，涉及總金額超過20億元，占瑞幸同期總營收的比例超過90%。

消息一出，瑞幸股價盤前跌幅一度擴大至84%，一片大廈將傾之勢，就連關聯公司神州租車也在隔日港股開盤后遭受重挫，單日大跌54%。

值得一提的是，國際知名做空機構渾水在今年1月份曾發布一份長達89頁的瑞幸做空報告，當時還受到后者的嚴厲斥責。誰曾想短短數月之后，瑞幸就走到了自爆時刻。

然而，就當所有人都以為瑞幸將要徹底垮臺的時候，全新的管理層卻帶給了我們驚喜。根據瑞幸在10月公布的上半年報，其營收達到31.83億元，同比增長106%，凈虧損同比下降86.4%至2.11億。來到第三季度，瑞幸凈收入進一步增長至23.5億元，同比增幅達105.6%，凈虧損也收窄至2350萬，較去年同期低98%。

（圖片來自瑞幸財報）

換句話說，瑞幸不僅沒倒下，反倒是在刺破泡沫之后，走上了一條看起來更健康的發展之路。 而瑞幸的觸底反彈，主要就是做對了兩件事：提高門店利潤+控制成本。

在門店擴張方面，根據瑞幸董事長郭瑾一的說法，瑞幸門店數據仍在有序增長中，截止今年上半年共擁有5259家門店，平均月交易客戶較去年同期增長35%至1050萬。三季度，加盟門店收入更是較去年同期激增355%，單店利潤持續改善。

在成本控制上，瑞幸已經有意識地借用數字化手段，減少日常運營支出。數據顯示，瑞幸三季度營業費用占比從去年的140.5%下降至100.3%，進步非常明顯。

隨著咖啡市場規模的增長和星巴克公眾形象的一再下滑，瑞幸的增長前景值得期待。

至于后一種逆襲情景，出現在大家都十分關注的新能源車行業。

數據顯示，造車新勢力的老大蔚來在2021年遭遇股價、市值雙重跳水：股價年內跌幅達37%，市值從開年的760億美元一路下滑至當前的475億美元。相比之下，小鵬和理想的市值、股價雖不見得有多大進步，但至少沒有嚴重滑坡。

截止周三收盤，小鵬市值391.6億美元，理想為313億美元，和蔚來之間的差距已經越來越小。此外，在交付量上，小鵬和理想更是迎頭趕上，將老大哥蔚來斬于馬下。

今年第三季度，小鵬、理想交付量分別為2.57萬輛和2.51萬輛，彼此之間十分接近，蔚來同期交付量則為2.44萬輛，被兩位小弟一舉超越。

不過逆襲的故事，在2021年中概股寒冬中，終究還是少數。更多的上市企業如今還處于較為困難的時期，它們需要保存實力以圖謀后路。在業務上，表現為我們前面說到的轉型；而在資本運作上，中概股則在尋找另一種擺脫困境的方式——退市。

關鍵詞五：退市

在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，退市并不等于放棄資本市場或者企業走投無路—— 恰恰相反，更多的企業是想通過退市、私有化，擺脫當前困局，圖謀后路。

一方面，同樣是受市場大環境和監管政策的影響，大量在美上市企業于年內啟動私有化流程，從紐交所摘牌，為回流A股、港股上市做準備。

在年內從美退市，并計劃返港的企業不在少數：

4月20日，泰邦生物集團官宣和CBPO Holdings Limited及其子公司CBPO Group Limited完成最終合并計劃，即日起啟動從納斯達克退市的程序。

12月2日，滴滴發布公告稱董事會已授權并支持公司采取必要程序，將公司ADS從紐交所退市，這距離滴滴成功赴美IPO僅僅過去156天的時間。

12月16日，泛華金融控股集團宣布啟動私有化程序，董事會計劃收購泛華金融控股已發行的全部股份。

如果把時間軸拉長到去年下半年的話，我們還可以找到易車、58同城、華住集團、新氧科技等一大批排隊退市的明星中概股。在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來， 上述企業無一例外，都受到較為嚴重的監管、審查政策影響。回港對于它們來說未必是一本萬利，但在當前局勢下肯定是相對更好的選擇。

（圖片來自Pixabay）

另一方面，也有部分中概股是為了尋求更高的靈活度，才有從資本市場抽身的打算。

代表企業，是在7月份宣布啟動私有化程序，正式從納斯達克退市的前程無憂。

前程無憂的退市，固然有股價表現不佳、市值一再下滑、營收增長不利的無奈：其二季度財報顯示，銷售和營銷費用較去年同期激增55.7%，達到4.556億；廣告和推廣費用更是大幅增長86.9%，達到1.274億。此外，隨著廣告費用的增加，前程無憂成本直線上升，二季度營業利潤下滑至14.4%，遠低于去年同期的24.6%，凈利潤也較去年同期的3.77億下滑至今年的1.82億。

然而，回歸到互聯網招聘這個圈子里，前程無憂并沒有完全沒落，疫情陰影下線上招聘需求大增也為其帶來的全新的發展契機。

在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來， 前程無憂退市的積極意義在于，可以借此機會擺脫資本的裹挾，把應對股東、推高股價的精力、成本，用在開拓下沉市場、創新玩法上。

和前程無憂有同樣想法的，或許是在年底公布私有化計劃的金嗓子。

和前程無憂一樣，金嗓子也早已被資本市場遺忘在角落，股價從巔峰時期的8港元跌至目前的不足1港元，市值較巔峰期縮水超90%。而退市之后，金嗓子則是計劃重新整合集團資源，把更多的資金集中在潤喉片等核心產品的產銷上。

站在前程無憂和金嗓子的立場，退市之后無論是資金運動還是業務調整，都會獲得更大的自由度和靈活性。雖然金嗓子的退市計劃被叫停，但對于目前陷入瓶頸，卻又不甘就此投降的中概股們來說，私有化未嘗不是一種可以嘗試的方式。

（圖片來自Pexels）

不過，資本市場就像一個圍城：在里面掙扎的企業想退出，在外面還有更多的企業想擠進去。

多家機構統計的數據顯示，2021年是近20年來全球IPO最活躍的一年，預計2022年上半年還會延續這種趨勢。由于宏觀經濟環境變幻莫測，各賽道的一級融資市場冷熱不均，上市對于很多獨角獸來說仍是一個無法回避的選項。

但有滴滴等企業的前車之鑒，相信很多企業沖刺IOP時會更加謹慎——赴美上市，未必是一個保險的選擇。

展望2022：返港潮會否愈演愈烈？

正如前文所言，由于美國監管環境急劇變化，對中概股的上市前景造成明顯影響，離美返港，成為越來越多中概股的選擇。

首先要明確一點，雖然中概股在2021年表現普遍不佳，一級市場的融資和二級市場的IPO申請，仍相當火熱。根據安永發布投資報告，截止12月12日當周，全球共有2388家企業在今年內成功上市（包括已確定在12月31前上市的企業），共籌集資金4533億美元，是過去20年來IPO最活躍的一年。

需要注意的是，即便在監管上受到各種打壓，2021年赴美上市的中概股數量、融資規模還是較去年有所提升：根據德勤的數據，截止12月12日當周，42只中概股在美掛牌，融資總額達到150.3億美元，去年全年為35只和137.7億美元，同比漲幅分別為20%和9%。

但這一系列數據，幾乎全都靠上半年的IPO熱潮撐起——在下半年，一共只有4家中資企業成功赴美上市，監管打壓對二級市場的影響不言而喻。

這時候，我們就很應該將眼光放回到香港。除了中概股之外，我們可以發現全球各個國家和地區企業的赴港上市熱潮，都在下半年愈演愈烈：根據港交所發布的官方數據，截止今年12月17日，共有92只新股在港上市，IPO募資金額達3189億港元。而根據安永的報告，如果算上已通過聆訊、計劃在年底前敲鐘的企業，港交所今年上市企業數會達到97家。

其中，中概股是在港IPO大軍的絕對主力。光是12月，就有微博、網易云音樂、商湯科技等明星中概股先后搶灘，除商湯科技外前兩者都已成功敲鐘上市。根據安永統計的數據，在今年港交所前十大IPO中，5家來自回巢的中概股。

光是今年上半年，港交所就迎來了快手、京東物流兩大獨角獸首發上市，以及攜程、汽車之家、百度、嗶哩嗶哩的回港二次上市，快手上市首日更是暴漲160.9%，成為港交所史上最火爆的新股。

（圖片來自老虎社區）

價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，港交所接下來必然會制定更加完善、更具吸引力的上市審批和投資者保護法案，為可能延續到明年的中概股回港潮再添一把火。

一方面，港交所將在明年元旦正式啟動SPAC（特殊目的收購公司）上市機制，為企業赴港上市提供另一種選擇。

在2020年爆紅的SPAC模式，以豐富的融資方式而備受追捧：直接上市、海外并購、反向收購、私募等多種方式融為一體，盡各種努力幫助企業完成上市融資的目的。和傳統的借殼上市不同，SPAC是自己“造殼”，最大優點是能在最短時間內完成上市。

根據SPAC Insider近期公布的數據，截止12月21日，已有610家SPAC公司成功上市，融資規模超過1400億美元，和同期通過IPO方式上市的企業融資規模幾無差別。在正式推出SPAC法案之后，港交所等于向更多潛在的上市企業開放機會窗口，來年的赴港上市潮想必還會一浪高過一浪。

（圖片來自Pixabay）

另一方面，港交所已經在今年11月刊發了有關建議優化和簡化海外發行人商事制度的咨詢總結，為赴港二次上市企業大開綠燈。

按照港交所的說法，在經過調整之后，會允許符合一定條件的發行人在保留現有不同投票權架構或可變利益實體架構的前提下，赴港雙重主要上市。

粵開證券曾在一份研報中指出，中概股回港上市主要遵循三種路徑：先私有化再重新上市、雙重主要上市以及二次上市。在港交所簡化二次上市、雙重主要上市規則之后，符合回港二次上市要求的中概股名單進一步增加。據不完全統計，光是各個垂直領域的頭部企業就包括拼多多、富途、愛奇藝、泛華金融控股、騰訊音樂集團和唯品會等等。

不過要注意了，返港上市并不是穩賺不賠的買賣：新浪3月啟動私有化進程，微博12月在港上市，隨即開盤即破發，就為后面眾多想要返港上市的中概股敲響了警鐘——無論在美還是在港上市，想要讓投資者買單，還得自身業務給力。

當然了，在種種因素的共同作用下，可以預見的是，赴港上市將成為2022年中概股的主潮流。從赴美到赴港，體現的不僅僅是監管政策、國際關系的變化，或許還有金融市場中心的東移。在政策更友好，資本也足夠活躍的香港股市，我們相信中概股來年的表現，有機會為我們帶來驚喜。

寫在最后

把時間撥回到2018年，這可能是中概股在美國股市最高光的一年。

這一年，蔚來、愛奇藝、拼多多、嗶哩嗶哩、騰訊音樂等獨角獸紛紛成功赴美IPO，拼多多市值更是一度在年底飆升到超3000億美元，直追阿里、京東。但此后幾年，隨著國際局勢趨緊，宏觀經濟滑坡和疫情的爆發，整個商業世界都遭受了強烈沖擊，中概股也迎來了自己的艱難時刻。

2021年馬上要過去了，無論你留戀也好，感慨也罷，歷史的巨輪永遠只會向前不會倒退。回顧昔日輝煌也好，顧影自憐也罷，也都不會給現實帶來什么實際好處。 面對不斷變化——甚至是惡化的市場競爭環境，唯有不斷調整、自我修正，才能抓住新的機遇。

希望在過去一年過得并不愉快，或者對未來一年充滿雄心的中概股們，能夠夯實內功，找到適合自己的發展道路。

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