雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

2月5日，頭頂短視頻第一股的光環，快手成功在港上市。上市10天后股價最高沖到417.8港元，對應市值1.75萬億港元。彼時，按市值計算，快手成為僅次于騰訊、阿里、美團、拼多多的第五大互聯網公司。

但這種光環沒有持續很久，市場開始擠泡沫。5月24日，快手一季報出爐，投資者從中看到了用戶增長變慢，獲客成本變貴，虧損進一步擴大。7月9日，快手上市聯席保薦商摩根士丹利“多翻空”，將快手的評級由之前的“超配”下調為“低配”，目標價也從300港元砍至130港元。

摩根士丹利認為，快手基本沒有逆轉競爭格局的潛力，所以股價長期來看還會進一步降低。這一觀點得了事實驗證，目前快手75.55港元的股價，較發布研報時約150港元腰斬，較歷史高點更跌去82%。

業務方面，快手的直播業務呈現頹勢，收入占比不斷下滑。最具看點的電商業務，GMV與淘寶、抖音有差距，收入也難挑大梁。線上營銷業務雖然在Q3實現大幅增長，但在互聯網廣告普遍增長承壓背景下，線上營銷業務能否取得持續增長，還是未知之數。

本月初，多位快手員工在網絡發帖稱，公司正在經歷人員調整，裁員幅度達30%，目標直指高薪員工，同時勸退低績效員工。

有行業人士認為，在持續虧損的情況下，裁員過冬，不失為明智之選。

較高點損失萬億市值

回過頭來看，快手的資本市場之旅經歷了“吹泡沫”和“戳泡沫”兩個階段。

時間拉回到年初，短視頻作為一次巨大的風口，成為市場的共識。市場認為，每個互聯網用戶都可能變成視頻用戶，這是一個增量市場。擁有先發優勢的頭部短視頻平臺，有機會成為下一代互聯網巨頭。

除了身處短視頻賽道，快手還涉足因疫情被加速催熱的直播電商行業。橫跨兩大新風口，這樣的稀缺標的，二級市場愿意放棄市盈率、市凈率等基本面估值法，給予快手2000億美元市值。

事實上，市場在快手上的非理性，重塑了中國互聯網公司的估值體系。當快手站上417.8港元高位時，同一時間B站美股也來到157.66美元的歷史最高價。如果DAU為5000萬的B站能有600億美元市值時，3億DAU的快手對應2000億美元市值，似乎也不貴。

此外，快手IPO時流通股過少，也被認為是推高股價的因素之一。有分析稱，快手最初只在香港公開發售913萬股，造成高達千倍超額認購的場面。后續按相關規則調整后，香港公開發行2191萬股，按香港主板公司公眾持股最低15%的比例來說，公眾本應再多持有6億多流通股，這導致其流通股數量不足。

隨后，快手股價下跌，投資者開始關注公司基本面。2021Q1季報，成為戳破泡沫的關鍵。

一方面，快手的日活停止不前。據Quest Mobile數據顯示，2020年春節快手的日活數為2.82億，而快手2021年第一季度財報顯示日活數為2.95億。該季快手新增2400萬日活，對應營銷費用為116.6億元，意味著其每個新增日活的成本是485.8元，較上季度的172.3元高出2.8倍。

對此，摩根士丹利預測，快手2021年第二季度的環比增速較抖音低14個百分點，是自2018年第四季度以來最大差距?？紤]到中國短視頻娛樂的用戶基礎已經飽和，摩根士丹利認為快手股價將持續調整。

另一方面，快手的收入呈現出疲軟，扭虧預期要大幅推遲。財報顯示，快手2021年第一季度，歸屬母公司的凈虧損為577.5億元，同比擴大了89.4%；廣告收入為86億元，而2020年第四季度為85.6億元，出現增速放緩；直播平均月付費用戶數為5240萬，同比下降21.8%。

摩根士丹利認為，快手面臨毛利率下降、用戶獲取成本上升等嚴峻挑戰，2021-2022年的凈虧損均超過120億元，而扭虧為盈的時間節點也從2022年推遲至2025年。

至此，市場開始放棄幻想，快手逆轉抖音的憧憬化為泡影。反應在市值上，截至12月27日快手“僅剩”3179億港元，較高點蒸發超萬億港元。

值得一提的是，目前來看，快手在年初上市是明智的選擇。今年以來，反壟斷、信息安全、就業公平等限制互聯網超級平臺擴張的政策一條條出臺，整個互聯網中概股都進入了相對的低利潤、低市值區間。

在此之前，快手通過上市融了超60億美元的資金，為后續競爭準備了充足彈藥。就此而言，如果在政策出臺之后再去IPO，問題恐怕遠遠不止估值縮水這么簡單了。

扶不起的電商

短視頻用戶紅利已盡的背景下，快手能講的故事似乎僅剩如何在3億日活用戶基礎上找到更好的變現出路，在自己的“一畝三分地”上更高效的產出。

但跌跌不休的股價表明，快手的商業化之路走的并不順利。

三季度財報中，快手的基調仍舊是營收滯漲，205億元收入環比上季度的191億元，僅增長7%。用戶日活增至3.2億成為唯一的亮點，但代價是毛利率下滑、經調整凈虧損擴大4倍至48.22億元。

按照財報口徑，快手的營收由三部分構成，分別是在線營銷、直播收入、以及其他收入（電商業務為主），本季度三者占比依次為53.2%、37.7%和9.1%。

先看傳統直播業務?？焓植季种辈I務較早，2020之前該部分收入對總營收的貢獻一直在50%以上。隨著行業遭遇更加嚴格監管，當年第四季度，廣告業務代替直播成為快手主要收入來源。

本季度的直播收入為77億，同比減少3%；前三季度累計營收221.4億元，同比下降12.66%。

快手一直被認為社區氛圍濃厚，基于“老鐵文化”的用戶與主播粘性較強，付費意愿也較高，但目前愿意付費的用戶數量卻明顯下降了。數據顯示，2020年，快手每月直播付費用戶數為5760萬人，而截至2021年Q3，愿意為直播業務付費的用戶減少至4610萬人。

占營收大頭的線上營銷服務收入，也即是線上廣告業務，2021年三季度收入約109億元，同比增速為76.5%，但環比增速僅9%左右，低于二季度16.3%的環比增速。考慮到很多同行廣告營收都遇到了壓力，快手這一成績單還算不錯，但能保持多久還有待觀察。

快手的其他業務包括電商、網絡游戲及其他增值服務，其中直播電商被認為是快手轉型的突破口，被公司寄予厚望。

2021年第三季度快手電商GMV為1758億元，同比增長86.1%，高于Q2的1454億和Q1的1186億；前三季度GMV總額為4397.6億元，同比增長115.5%。

但據晚點報道，快手已經調整了2021年電商GMV目標，從原計劃的8000億元調低至6500億，與抖音電商1萬億目標的差距越來越大，以至于市場上出現快手電商掉隊的聲音。

與此同時，快手的主播貨品以低成本的農產品或白牌貨、庫存尾貨為主，國產服裝、化妝品、日常用品居多。單件商品價格較低，導致電商貨幣轉化率（收入/GMV）一直較低。

第三季度，快手其他服務收入18.6億元，即使全部算作是電商收入，貨幣化率也才1%左右。據光大證券研報數據，2020年阿里這一數據在6.6%，京東為3.6%，最低的拼多多也有3.2%。

很明顯，快手電商仍處在賠本賺吆喝階段。目前快手通過“大搞品牌”等活動來提升“品牌貨”占比，但不論是平臺現有白牌升級還是引進傳統大牌，都非一朝一夕之功?？晒﹨⒖嫉囊粋€案例是，京東為改變服飾品類上的疲弱，努力多年后，在監管出手制止“二選一”的背景下，形勢才有所改觀。

而在追求GMV的現階段，快手能否割舍掉“老鐵們”接受度更高白牌產品，也是一個兩難選擇。

年末裁員過冬

告別高增長的快手，和多個互聯網平臺一樣，傳出了大裁員的消息。

12月5日起，結合快手員工在社交媒體上爆料和媒體報道，快手正在進行新一輪裁員。據稱，快手整體裁員30%，國際業務裁員30%已開始；且裁掉的是薪資水平較高的員工，大量裁員為100萬元以上的員工。

另據兩位未透露業務條線的應屆生爆料，快手的裁員還涉及到應屆生，對應賠付一種是賠償2個月，一種是沒有任何賠付，帶薪一個月在公司找工作。

此前，也有微博網友爆料，快手將會在12月勸退低績效員工。

據第一財經，一名快手的商務人員確認了傳聞的真實性，北京、上海、廣州、深圳這4個區域大批直營商務要么接受調崗，要么離職。另一位快手內部員工稱，快手確實在年底進行了架構調整與人員優化，但是30%的比例過于夸張。

過去，快手的商業化以代理商與直營業務構成，今年大幅擴充了直營商務團隊，直營中心商務人員加起來差不多有大幾百號人。其中北京地區的團隊，在今年年中人員才配齊。

快手和客戶合作時，通過代理商簽合同有助于規避風險。但通過直營商務團隊和客戶直接接觸，更有利于快手將客戶握在自己手中。

對于裁減商業化團隊，一位快手離職員工分析，目前快手該對接的資源已對接得差不多了，過于冗余的人力也該進入降本增效的階段。

最新財報顯示，三季度中快手銷售及營銷開支由去年同期的61億元上漲為110億元。營銷費用大幅提升，穩住了快手下滑的日活用戶，但是也讓快手的現金流狀況進一步惡化。截至一季度末，公司現金及等價物為571.33億元，至三季度末，僅剩下344.31億元，半年時間燒掉233.02億元。

與此同時，快手商業化團隊便內部變動頻繁，包括負責人崗位變動。至于傳聞中的國際業務裁員，未發現有核實報道。但快手的國際化拓展磕磕絆絆卻有目共睹，在兩次國際化戰略折戟沉沙后，2020年春季，快手再次推出三個產品征戰海外市場。

不過據晚點報道，2021年8月，快手國際化事業部發起了代號為“Trinity”（三合一）的產品合并行動，計劃將 Kwai 中東、Kwai 拉美與主打東南亞市場的 Snack Video 這三個原本獨立的應用合并成 Kwai 一款產品。另據彭博社消息稱，快手于8月20日正式關閉旗下另一款主打北美市場的產品Zynn。

在宣布Zynn結束運營前不久，快手創始人宿華在接受外媒采訪時提到，快手今年計劃在中國以外的市場，贏得2.5億月活躍用戶。但有消息稱，截止2021年9月，抖音國際版Tiktok的月活已破10億，快手國際版Kwai的月活則為1.5億左右。

業內分析認為，自身目標難以實現，與抖音差距巨大，快手撤裁國際業務人員，并不令人意外。

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