作者 I 周佳麗

報道 I 投資界PEdaily

臨近春節(jié)，王華再也坐不住了。

他是北京一家知名美元基金的個人LP，卻快被所投GP拉黑了，“去年起我發(fā)了多封郵件，但至今沒有任何回復和主動聯系，幾乎等于失聯。”根據他的描述，LP多次要求該美元基金設立專門的對口聯系人員，然而連這一基本要求也被創(chuàng)始合伙人拒絕了。

一切始于2014年，在上海的一場閉門推薦會上，王華第一次接觸了該美元基金，彼時對方正在為旗下第一支美元基金募資，創(chuàng)始合伙人是圈內鮮少見到的女性投資人。路演結束后，擁有多年投資經驗的王華成為了該VC一期美元基金的個人LP。

問題開始浮現是在投資5年后，王華漸漸發(fā)現基金內多個項目無法實現退出，且?guī)啄昶陂g沒有收到GP的任何分配。

直至2021年中，七年期限終于到了。第一次全面看到該基金的真實業(yè)績時，王華驚呆了：7年到期日時，該基金分配比例只有10%，到目前分配比例也只有20%。“ 整整8年，投資者僅拿回投資本金的20%，大部分項目到期無法退出，收益連一個普通的公募基金都不如。”王華難掩失望。

警惕回報低引發(fā)LP極端情緒

“GP的使命，就是給LP賺到錢”

“以往這種事總發(fā)生在人民幣LP群體，沒想到現美元基金LP也開始‘拉橫幅’了。”聽聞王華的遭遇，北京一位資深創(chuàng)投人士不勝唏噓。

這并非個例。回過頭看，2015—2017年設立的一批基金至今已運行5-7年，退出期或投資期基本結束，LP對于現金回報的預期達到頂峰、業(yè)績不好的基金將可能出現極端事件。

回報低引發(fā)LP極端情緒，眼下正在VC/PE圈真實而殘酷地上演著，這是所有GP需要警惕的現象。

就連國內十分頭部的基金，也開始遭遇了個人投資者上門維權。

“現在最怕被問DPI。”深圳某知名創(chuàng)投機構IR負責人感嘆，現在大家都不太好意思吹噓IRR，敢說DPI（投入資本分紅率）才是真英雄。

說到底，還是業(yè)績?yōu)橥酢P的使命，就是給LP賺到錢——真正腳踏實地做出業(yè)績的GP，永遠不會缺錢。而站在LP的角度，GP在日常交流中也不必做太多粉飾。在他們看來，退出才是真正驗證GP價值回報的交卷時刻。

中國創(chuàng)投圈LP與GP的關系正在發(fā)生著微妙變化。所謂LP（Limited Partners）即有限合伙人，俗稱“金主爸爸”，是創(chuàng)投機構（GP）的出資人。長久以來，人們總將這形容為“夫妻過日子”——LP給予資金支持，為前線沙場上征戰(zhàn)的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實。

然而當下，現實比理想骨感得多了。

站在LP的角度來看，當訴求多元化了，那GP做的還不夠。上海一家母基金合伙人劉思哲向投資界描繪了這樣的景象——北京某家最近幾年晉身頭部陣營的GP對于資金雄厚的LP往來頻繁，而投資比例較小的LP則被冷落，存在感微乎其微，“沒有被特別放在心上”。

一些LP甚至為了保障自己的利益，開始流行與GP簽署對賭協(xié)議，把股權變成了債權，當業(yè)績不如預期時，LP要求GP兜底并返還投資款。

“有一天夜里，我突然接到了LP電話，對方問我能不能再補充簽一份對賭協(xié)議。從業(yè)快20年，我第一次遇到這樣的事，當晚直接失眠了。”華南某VC機構創(chuàng)始合伙人楊素說起了自己的遭遇。

“本質來說，這是不合理的。投資本是一個投資和商業(yè)行為，LP理應接受利益與風險共承擔。”他認為，有些個人LP還是需要被再教育的。

為此，能募到錢VC/PE都悄悄提高了LP門檻。深圳一位剛募集超10億元人民幣的創(chuàng)始合伙人透露，2021年，他們基金募資最低份額從1000萬元提升到了5000萬元，以此擋住一些抗風險不強的LP群體。

LP拋棄沒有業(yè)績的GP，

開始做起直投

如我們所見，LP開始沖到前面做直投。

上海某地產圈LP向投資界透露，因所投GP的投資與回報不成正比，集團的LP業(yè)務自2019年便已經暫停，并緊鑼密鼓地做起了自己的直投基金。

最新一個轟動的案例，是2021年11月，深圳天使母基金管理公司正式啟動了深圳市天使一號創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），短短3個月就完成了3億元規(guī)模的募集。

這是深圳天使母基金發(fā)起設立的首支天使直投基金，以子基金已投或擬投項目為主。相對而言，天使LP做直投依然罕見。

但從行業(yè)情況來看，LP做直投的現象已經屢見不鮮。做直投已經是大多數市場化母基金的標配，有的母基金直投比例超過70%，加劇了GP與LP之間共同投資的競爭。

“上海科創(chuàng)基金80%投子基金，20%做直投，與GP的協(xié)作遠大于競爭。”上海科創(chuàng)基金總裁楊斌此前向投資界介紹，“我們征詢了LP的意見，也做了整個市場母基金的調研，作為一支專業(yè)化的母基金，20%的配置比例還是合適的。”

不過，有些市場化母基金為了生存走進一個極端——不再投新的子基金，親自下場做直投。

“其實也能理解，有些GP投不好，那LP還不如集中資源自己投。”一家知名創(chuàng)投機構的IR負責人如是說。

“坦白說，LP參與跟投，我們內心深處不是特別愿意。”上海一家VC機構合伙人向投資界直言，不希望這樣的情況發(fā)生在自己的基金身上。在他看來，這樣的要求或多或少產生一些與LP之間的利益沖突，一旦開了口子，以后就會有無數次這樣的情形出現，從而更加難協(xié)調與LP的關系。

但不得不承認，這樣的理想化情況已經不復存在。國內一家頭部美元基金正在募集一支人民幣基金，發(fā)現如今人民幣LP群體的訴求多元化，“跟投需求已經成為常態(tài)化，還有一些產業(yè)LP希望雙方能夠資源共享，產業(yè)協(xié)同。”總而言之，大多數LP不再甘心出錢做個“甩手掌柜”。

市場正在淘汰不賺錢的GP

這一場始于募資難的淘汰賽，依然正在上演。

“圈子里非常卷，往年大家都在說二八效應，但實際上現在已經是‘一九’了。”一位從業(yè)多年的資深IR徐睿告訴投資界，大概10%的投資機構募完了市場上90%的錢。

清科研究報告顯示，2021年前三季度，中國股權投資市場募資總規(guī)模大幅提升，約1.27萬億元，同比上升50.0%；新募基金數超4500支，同比上升87.2%。這個數字已經超過了2019年全年的水平，大家的募資勢頭還是很兇猛。

但需要補充說明的是，VC/PE募資市場正在發(fā)生結構性變化。數據表明，上述同期中基金平均募集規(guī)模為2.77億元人民幣，同比下降了19.9%。大型基金積極設立的同時，市場上規(guī)模不足1億元的基金約占基金總量的60.0%，但他們所拿到的總金額僅占前三季度募資規(guī)模的9.6%。

走過一個基金周期，VC/PE行業(yè)已經來到了洗牌和分化的十字路口，當資金集體涌向頭部基金，一期而亡、退不出去的“僵尸”基金比比皆是，一批中小玩家可能就此悄悄消失。

不久前，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布數據顯示，在2021年，協(xié)會辦理的股權投資基金管理人登記申請1744家、辦理通過1246家、中止220家、注銷1230家。

正如某創(chuàng)投大佬曾說的那樣，對三分之二的VC來說，他們的第一支基金也將是他們的最后一支基金。

滬上一家市場化母基金合伙人直言：“中國GP有過萬家，從邏輯上我們不需要這么多。如今超9成的基金管理規(guī)模不過10億人民幣，市場還是比較散亂。優(yōu)勝劣汰是必然，這是行業(yè)健康發(fā)展的必經之路。”

2022年又開始了，一切正在悄無聲息地進行著。

（文中王華、楊素、徐睿、劉思哲為化名）

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