撰文 / 周末

編輯 / 孫月

“零糖”概念的火爆，將“代糖”巨頭順勢(shì)推上了證券市場(chǎng)。

2月10日，三元生物登陸深交所上市，發(fā)行3372.10萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為109.30元，募資金額為36.86億元，超募金額26.47億元。

上市首日，三元生物的股價(jià)便上漲了17.12%，收?qǐng)?bào)128.01元/股，總市值超過(guò)172億元。

以單一產(chǎn)品赤蘚糖醇為主要銷(xiāo)售產(chǎn)品的三元生物，在元?dú)馍值募映窒?，其營(yíng)收也迎來(lái)快速增長(zhǎng)。但成本較為依賴(lài)原材料的赤蘚糖醇，其盈利空間整體上也受到限制。而隨著消費(fèi)者追求健康的需求越來(lái)越高，零糖食品飲料也引得眾多玩家加入，整個(gè)代糖行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局也變得越發(fā)激烈起來(lái)。三元生物未來(lái)的擴(kuò)張之路并不輕松。

依靠“代糖”單品成功上市

公開(kāi)資料顯示，三元生物是一家來(lái)自山東的公司，成立于2007年，一直以來(lái)專(zhuān)注生產(chǎn)赤蘚糖醇產(chǎn)品，至今已有十多年，是國(guó)內(nèi)較早開(kāi)始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專(zhuān)業(yè)廠商。

赤蘚糖醇屬于代糖的一種，元?dú)馍值幕馃嵋矌?dòng)了代糖賽道的火熱。在元?dú)馍峙d起“零糖熱”之前，三元生物的營(yíng)收來(lái)源主要依靠海外公司，銷(xiāo)售市場(chǎng)以歐美國(guó)家為主，業(yè)績(jī)亦是平平。根據(jù)其在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的業(yè)績(jī)情況，2016年該公司營(yíng)收還不到9000萬(wàn)元；到了2017年，才剛剛過(guò)億，而那兩年三元生物的凈利潤(rùn)也未超過(guò)兩千萬(wàn)元。

2018年，“零糖”飲料、食品、零食等興起，各資本開(kāi)始涌入零糖賽道。作為零糖賽道上游的三元生物，業(yè)績(jī)也開(kāi)始快速增長(zhǎng)。2018年、2019年，三元生物的凈利潤(rùn)分別為6808.85萬(wàn)元、1.36億元，同比增幅都超過(guò)了100%；2020年凈利潤(rùn)已達(dá)到2.33億元，同比增長(zhǎng)70.62%。

（圖源：三元生物招股書(shū)）

在2020年，元?dú)馍殖蔀槿锏牡谌罂蛻簦槿镓暙I(xiàn)了5456.25萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，占三元生物總營(yíng)收的6.97%。但僅過(guò)了半年時(shí)間，也就是在2021年上半年，元?dú)馍直阋卉S成為三元生物的第一大客戶，其貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比已達(dá)到三元生物總營(yíng)收的23.50%。也就是這個(gè)時(shí)期，三元生物的凈利潤(rùn)已超過(guò)其2020年全年總利潤(rùn)。

但隨之而來(lái)的就是，三元生物面臨客戶過(guò)于集中的問(wèn)題。招股書(shū)顯示，2018年至2020年，三元生物前五大客戶的銷(xiāo)售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重皆超過(guò)45%；2021年上半年，前五大客戶的營(yíng)收比重已占據(jù)三元生物總營(yíng)收的“半壁江山”。

三元生物是依靠大單品赤蘚糖醇起家的，單品結(jié)構(gòu)單一。2018年至2021年1-6月，赤蘚糖醇收入占該公司營(yíng)收的比重分別為84.65%、57.06%、78.59%和90.62%，赤蘚糖醇的供求關(guān)系對(duì)三元生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著重大影響。

企業(yè)毛利率不斷走低

近年來(lái)，隨著年輕人對(duì)健康的執(zhí)著追求，控糖、減糖意識(shí)逐步提升，零糖、低糖的食品飲料成為他們的首選。

“我現(xiàn)在只喝無(wú)糖飲料，含糖飲料在我這里直接就Pass?！?5后的張小姐向《財(cái)經(jīng)天下》周刊說(shuō)道，“我從2018年左右就開(kāi)始不喝含糖飲料了，含糖飲料主要是不健康，熱量高，對(duì)牙齒還不好，而我家族有糖尿病史，所以我特別注意這一點(diǎn)。”

而像張小姐這樣喝無(wú)糖飲料的年輕人越來(lái)越多，《財(cái)經(jīng)天下》周刊就此詢問(wèn)了眾多年輕人，“一個(gè)是低糖飲料，一個(gè)是正常飲料，你們選哪一個(gè)？”他們大多選擇了低糖飲料。

下游需求的爆發(fā)，也使得眾多資本紛紛布局低糖產(chǎn)品。不僅是元?dú)馍?，可口可?lè)、喜茶、農(nóng)夫山泉、今麥郎等公司皆布局了無(wú)糖飲料。

需求的極速增長(zhǎng)，再加上原材料價(jià)格的上漲，赤蘚糖醇、三氯蔗糖等代糖品類(lèi)的報(bào)價(jià)也水漲船高。根據(jù)百川資訊，2021年8月1日-2021年12月31日，三氯蔗糖期間漲幅達(dá)134.15%；安賽蜜期間漲幅達(dá)53.23%。

但代糖品類(lèi)即使不斷漲價(jià)，生產(chǎn)企業(yè)的盈利空間卻面臨著“天花板”。

不管是赤蘚糖醇還是復(fù)配糖，原材料都占據(jù)其主要成本。三元生物招股書(shū)披露，2018年至2020年，原材料占其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例都在68%左右；在2021年上半年，甚至達(dá)至74%。而赤蘚糖醇和復(fù)配糖的主要原材料都是葡萄糖，葡萄糖的加工原料主要是玉米，而玉米價(jià)格受氣候、種植面積和國(guó)家糧食收儲(chǔ)政策等多方面的影響，其價(jià)格并不穩(wěn)定。

近年來(lái)，三元生物的綜合毛利率整體處于下滑通道。2019年，該公司綜合毛利率為45.77%，2020年減少至42.27%；到了2021年上半年，毛利率進(jìn)一步下滑至41.09%。

與同行業(yè)其他上市公司相比，保齡寶（002286.SZ）糖醇類(lèi)的毛利率雖然在逐步增長(zhǎng)，但與三元生物相比，依然不高。在2021年上半年，保齡寶的綜合毛利率僅為10.80%，糖醇類(lèi)的毛利率為26.82%。同樣是生產(chǎn)代糖的金禾實(shí)業(yè)（002597.SZ），在2021年上半年，毛利率也同比減少了近11個(gè)百分點(diǎn)至29%。

即便如此，也有專(zhuān)家指出，當(dāng)前的代糖行業(yè)還處于一個(gè)價(jià)格高點(diǎn)，未來(lái)價(jià)格可能還需進(jìn)一步降低。這位專(zhuān)家表示，短期內(nèi)代糖行業(yè)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，所以當(dāng)前的代糖產(chǎn)品價(jià)位還較高，現(xiàn)階段的供需結(jié)構(gòu)也能支持這樣的價(jià)格水平。整體來(lái)說(shuō)，代糖行業(yè)的利潤(rùn)空間相對(duì)還是比較豐厚的，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)相對(duì)比較合理的行業(yè)格局。

代糖市場(chǎng)涌入眾多玩家

（圖源：視覺(jué)中國(guó)）

眾多周知，當(dāng)前代糖賽道很火。而赤蘚糖醇作為蔗糖等傳統(tǒng)添加糖的替代產(chǎn)品，也駛?cè)氚l(fā)展的快車(chē)道。

沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)赤蘚糖醇產(chǎn)量從2015年的1.8萬(wàn)噸增長(zhǎng)到2019年的5.1萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%。該報(bào)告還預(yù)測(cè)，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率將以22.1%的速度進(jìn)一步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2024年，全球赤蘚糖醇需求量將達(dá)到23.8萬(wàn)噸。

在潛力巨大的市場(chǎng)需求下，代糖市場(chǎng)也涌入眾多新的玩家。當(dāng)今中國(guó)代糖市場(chǎng)，三元生物、保齡寶、淄博中舜生物和諸城東曉，這三家企業(yè)均位于山東省，其中保齡寶是國(guó)內(nèi)較早開(kāi)始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的企業(yè)，三元生物和諸城東曉是后續(xù)跟進(jìn)的。可以說(shuō)，山東是中國(guó)赤蘚糖醇的“搖籃”。

而當(dāng)前隨著代糖市場(chǎng)的火熱，各地廠商紛紛擴(kuò)張，代糖企業(yè)也走出山東，呈全國(guó)遍地開(kāi)花的趨勢(shì)。2019年以來(lái)，三元生物、保齡寶、諸城東曉等赤蘚糖醇廠商先后實(shí)施產(chǎn)生擴(kuò)張計(jì)劃，而以安徽的豐原藥業(yè)、河北的玉星生物、浙江的浙江華康為代表的新投資者，也已開(kāi)始布局或?qū)嵤┬陆ǔ嗵\糖醇產(chǎn)能計(jì)劃，赤蘚糖醇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。

三元生物也在招股書(shū)中表示，赤蘚糖醇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能會(huì)導(dǎo)致赤蘚糖醇及其復(fù)配產(chǎn)品價(jià)格下降，以及銷(xiāo)售費(fèi)用增加。如果公司不能適應(yīng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

與此同時(shí)，圍繞在赤蘚糖醇身上的質(zhì)疑也從未間斷。赤蘚糖醇因?yàn)楸绕渌奶歉菀孜?，服用后，一定程度上?huì)增加腹瀉，惡心、稀便等情況；另一方面，赤蘚糖醇可能還會(huì)引起消化等問(wèn)題。

在代糖品類(lèi)中，赤蘚糖醇也有自己的競(jìng)爭(zhēng)者。除了赤蘚糖醇，三氯蔗糖、木糖醇、羅漢果甜苷、甜菊糖苷等都屬于代糖，來(lái)自安徽的金禾實(shí)業(yè)則主要生產(chǎn)三氯蔗糖。在屬性方面，甜菊糖苷、羅漢果甜苷等天然甜味劑要優(yōu)于包括赤蘚糖醇在內(nèi)的糖醇類(lèi)甜味劑，但因?yàn)樯a(chǎn)成本較高，在普及程度上，低于赤蘚糖醇。

值得注意的是，新型代糖阿洛酮糖的出現(xiàn)，也對(duì)赤蘚糖醇造成一定影響。據(jù)東興證券研報(bào)，當(dāng)前阿洛酮糖已獲得美國(guó)FDA等多國(guó)審批使用，并且市場(chǎng)增速較高，上市公司百龍創(chuàng)園（605016.SH)的阿洛酮糖的業(yè)務(wù)已獲得海外市場(chǎng)認(rèn)可，并已率先在國(guó)內(nèi)布局生產(chǎn)，現(xiàn)在就等國(guó)內(nèi)市場(chǎng)批準(zhǔn)。百龍創(chuàng)園表示，這有望成為該公司的新業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。

1月17日，保齡寶在投資者調(diào)研中披露，在生產(chǎn)上，公司除了擬增產(chǎn)3萬(wàn)噸赤蘚糖醇外，在阿洛酮糖方面也開(kāi)始著手布局，當(dāng)前3萬(wàn)噸阿洛酮糖及應(yīng)用解決方案研發(fā)中心項(xiàng)目，已開(kāi)工建設(shè)，計(jì)劃明年開(kāi)始部分投產(chǎn)。

代糖市場(chǎng)激烈正酣，新入局者蜂擁而至，但也有業(yè)內(nèi)人士指出，代糖行業(yè)存有較高的技術(shù)壁壘，一般從設(shè)計(jì)到穩(wěn)定供應(yīng)需要2-3年的時(shí)間。未來(lái)哪家企業(yè)能夠笑到最后，還需要市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

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