看B站的財報，側重點應該放在其研發成本（方向、量級），而不是營收內容上。

廣告、游戲、直播、電商，四大業務板塊，一個有前途的都沒有，我說的。

01 暴跌外因

回想一年前的2月，B站的股價正處于歷史最高峰，一年多的時間里累計漲幅高達640.11%，是當之無愧的明星股票。

在一片吹捧聲中，我們鐵著頭寫下了《B站沒有潛力》一文，并明確給出判斷：

B站已經來到了自己的全盛期。抓住時間窗口完成升級則生，抓不住則死。

截至發稿，B站股價又一次回到了25美元，距離高點下跌了84%之多，堪稱腳踝斬。

慘烈的現實面前，第一個爭議話題已經結束了——“B站是否被高估了？”

現在市場的焦點話題是第二個：“下跌到底了嗎？底在哪？”

談這個問題之前，我們首先要聊一聊B站為什么會暴跌。

回頭去看，B站的這波下跌主要有以下三個原因（排名有先后）：

1、相關政策對平臺經濟的明確引導，傳統互聯網行業的整體轉向，整個行業投資的底層邏輯發生重構；

2、年輕人紅利提前釋放。由于外部突變導致這段機遇窗口過窄，進而導致B站沒能抓住機遇完成轉型升級。表現在資本市場，就是商業化進程過慢，相關資本信心開始大幅流失，進而形成踩踏現象；

3、游戲行業的兩大轉向：a以米哈游為代表的上游自研團隊的話語權不斷提升，相應渠道話語權的下降。b監管方持續收緊，游戲版號發放的暫停，使得整個市場渠道“缺水”；

這三個問題背后，對應的是“B站還能否反彈”這一課題。

需要明白的是，上述許多影響都是永久性的，而政策的影響是巨大的，某種程度上它直接改變了資本方乃至企業家內心的價值判斷。

股價是一方面，頭部企業紛紛開始跟進硬科技投資，自主研發道路的行為也是一個非常明顯的標志佐證。

在這一趨勢下，“好賺的錢”不會持續太久的認知已經普及了，投資者也應該盡快認識到，所有的內核為“信息差”的平臺型生意都不再會有太大的發展前途。

02 巔峰一去不復還

具體來看，廣告這種典型的流量生意首當其沖。

在這一維度，B站流量前景頗豐，但流量的直接商業價值存疑。

財報來看，2021年Q4，B站的廣告業務同比增長了120%達15.9億元，全年廣告營收更是保持了145%的同比增速。

考慮到2021年整個廣告行業的低靡，這一逆勢增長的狀態還是非常值得肯定的。

這一成績，一方面得益于B站用戶數量的攀升，2021年第四季度B站月活用戶數（MAU）同比增長35%，達2.72億；移動端月活用戶同比增長35%，達2.52億；日活躍用戶數（DAU）同比增長34%達7220萬——流量的絕對值；

另一方面，B站以Z世代為主體的用戶特征，也天然對品牌方更具吸引力——流量的質量；

數量有空間，質量有保障，這便是人們對B站廣告業務看好的重要原因。

但我們要說的是，在當今的政策趨勢下，流量生意不再是一門好生意，我們并不是在否認廣告這一業務的本身的合理性，而是說在“重新分蛋糕”的指引下，平臺型公司是新格局中最弱勢的一方。

這其中的利潤空間，品牌方可以拿（更低的營銷成本），UP主可以拿，甚至消費者也可以拿（直接優惠券補貼），唯獨你B站拿不了大頭——起碼像十年前那種抽稅式的好日子，不會再有了。

此外，電商，游戲行業，雖不至于像廣告這般完全顛覆，但流量在該領域的作用價值也不再像前些年那般明顯。

前者更需要供應鏈管理能力，精細運營能力，后者更需要開發能力和內容嗅覺，同時賭性堅強。

換言之，行業本身的發展不會像廣告這種純流量業務那般直接被“加上蓋子”，在理論上B站在這兩個維度依然有突破的機會。

但綜合考慮相關業務難度以及B站目前表現出來的能力水平，我們對此同樣抱有悲觀態度。

直播更是典型的流量生意，最好的結果也是為主播做了嫁衣，商業化前景同樣不高。

聊到這，我們基本上就達成了一個共識，那就是B站如果繼續保持當前的業務布局和發力狀態的話，“底”的問題先不談，起碼漲回“巔峰”的可能性是不大的。

03 下限堅強

基于目前觀察到的情況，我們對于B站的短期上限并不看好。

但就下限來看，我們認為B站還是有許多不可替代性的。

同樣是三個方面：

1、國內唯一一個PUGC的中長視頻社區平臺；

盡管字節跳動在以西瓜視頻為抓手在這一領域進攻，但我們認為該競品相比于B站很難構成本質威脅。

雖然技術水平不能與宇宙廠相比，但社區運營更多需要的是對于文化以及人群共性的把控，在這一方面B站的經驗是鮮有敵手的。

早年間在B站內部，對二次元人群有過一句總結性描述，叫“追求個性的離心力和害怕孤獨的向心力”，是一種微妙的中和狀態。

他們希望被理解，也愿意張揚個性，但又始終要確保自己的小世界不被打擾。

毫無疑問，這一特質其實在整個Z世代身上都有著不同程度的體現。

陳睿也曾表示：“彈幕產生的文化背景是因為孤獨，它來源于愛好的孤獨感。興趣上的共鳴是人的剛需，這也是彈幕的本質。B站最早能夠吸引到一批忠實用戶，就是因為它讓小眾人群產生了獨一無二的感受。”

而這種對于人性細微處的把握，很難想象從“火星人”口中說出來。

社區屬性決定了該領域的決勝因素是“文化嗅覺”，而不是“技術先進性”。

2、中長視頻PUGC賽道的不可或缺性；

上一條是指行業內部的身位優勢，這一條是指行業本身的可持續性。

親切感與真實感，或者說素人感帶來的陪伴屬性，在原子化時代愈發重要，這是專業的新聞機構永遠無法提供的情緒價值。

3、行業更新換代的頻次大幅降低；

這是一條新的觀察。

在還沒意識到政策大幅變向之前，我們一直有這樣一個認知判斷：

年輕人會尋找新的棲息地，年輕人天然不愿意與上一代混在一起，10后，或者說05后大概率會放棄B站，去出走尋找自己的社群。

但現如今可以預見的是，無論是資本還是創業者，都不會再像前些年那般瘋狂涌入互聯網行業。

綜合考慮反壟斷，反惡性競爭等政策的價值導向內核，我們認為在未來，“重復造輪子”不再是一件被鼓勵的事。

基數下降會直接導致整個行業的發展活性降低，反而會使得現有的賽道頭部企業占穩了身位優勢。

因此，并不是說10后不會去尋找自己的社群，但在節奏上這一事件的進展會變得很慢，慢到足夠允許B站進化為泛年齡社區平臺。

同時，新的社區恐怕也不會像B站當年那般贏得資本的青睞，最終大概率淪為自嗨式的亞文化小眾社區。

綜合以上三大托底利好，B站絕不會像某些惡意唱衰者認為的那樣直接滑入破產的深淵。

最差的可能也就是成為up主謀生的基礎設施，且在信息傳播中扮演一個不可或缺的平臺節點角色。

基于此我們認為，就下限來看，B站完全可以對標當下的微博。

截至發稿，微博的市值為514億港元，市盈率為15.37。

而B站目前市值為803.86億港元，是微博的1.56倍。

考慮到視頻在商業端比文字的優越性，以及B站的商業化潛力還未完全釋放，當前的下跌空間其實已經相當有限了。

04 沒人關心的第二曲線

至此，我們已經討論了B站的上限“蓋子”，以及下限“底托”分別在哪里。

根據我們的判斷，B站當下的業務布局絕對不足以撐起其回到一年前的高光時刻，但下跌空間也已經不大了。

當前業務不足看，墜毀的生存危機也不足慮，那么分析的重點就要聚焦到“第二曲線”上，即我們一開始所說的“研發成本”。

大白話說，就是要看看B站把錢都花在了哪，有沒有試圖去搞一些突破性前瞻布局，有沒有哪些東西，雖然在當前財報上顯示不明顯，但在未來可以給投資者畫一些餅？

從財報以及電話會議中透露出來的信息看，我們篩選出了以下若干關鍵詞。

“多品類內容生態系統”，“優化廣告產品，提高效率”，“創作者現金獎勵計劃”，“擴大用戶群”，“IP資產”（中國動漫，紀錄片），“內容自制”，“內容海外發行”，“手游自研”。

進一步總結便是：“日常社群生態維護”，“內容”，“游戲”。

先看過去，財報顯示，2021年第四季度，B站營業成本為人民幣46.830億元（7.349億美元），與 2020年同期相比增長62%。

其中收入分成成本是營業成本的重要組成部分，為人民幣24.285億元（3.811億美元），較 2020 年同期增長 91%。

這主要是因為B站向直播主和內容創作者支付的收入分成增加，以及在擴充移動游戲和增值服務之際向分銷渠道支付的款項增加所致。

另一邊，B站第四季度的銷售和營銷開支也同比增加了73%，達到17.616億元（2.764億美元）。全年的銷售和營銷開支為人民幣58億元（9.093億美元），同比增長66%，主要是推廣買量以及品牌建設。

再來看新一年的預期，電話會議消息顯示，進入 2022 年，B站的目標是積極管理和控制營銷支出，并提高整體運營效率。

G&A 費用為人民幣 5.381 億元，同比增長 57%。增加的主要原因是 G&A 人員、股權補償費用、賬戶備抵、租金費用和其他 G&A 費用的員工人數增加。

研發費用為人民幣 7.976 億元，同比增長 65%。這一增長主要是由于研發人員人數增加和股權激勵費用。

這一切的一切都不能給我們希望，這些動作背后指向的目的是保持現狀，穩固當前身位，可以增強投資者的安全感，但沒有“餅”。

就研發支出的重點方向來看，游戲和廣告是目前B站相對重視的兩個領域。

就廣告業務來說，B站的變現效率確實還有很大的技術提升空間，因此我們對這一維度持肯定態度。

但就游戲業務來說，該行業雖回報頗豐，但不確定性也實在是巨大。

就從成本支出方向表現出來戰略意圖來看，B站暫時將第二曲線押寶在了游戲業務上，對此我們呈悲觀態度。

但就當下節點來看，B站眼前的重點放在了更切實際的商業變現與盈利之上，夯實基礎，經營性現金流轉正才是其第一目的。

因此就投資節點來說，B站大概率會進入一段磨底階段。

理論來看，B站還有兩個確定性成長方向可以突破上文中提到的天花板。

一個是自制內容的生產與發行，一個是元宇宙入口。

前者既是B站的初心，也是其最擅長的領域，但目前來看這一塊的資源投入被游戲分散掉了。

后者其實更像是一個等風來的狀態。就生態卡位來說，B站已經拿到了一張還算不錯的“站票”。

元宇宙的八大要素中，B站已經完全擁有了“身份、社交、文化、多元化、隨時隨地”等五個維度。

其余三項“沉浸感、低延遲、經濟系統”，B站也具有了相當不錯的接入雛形。

如果“元宇宙”描述的那個未來真的會來臨的話，那么B站一定是排在相當靠前的身位的。

當然了，無論是“自制內容”還是“元宇宙”，目前都不是B站關注的重點。

這家被資本捧起又被狠狠丟下的年輕企業，眼下有更切實的道路要走。

至于第二曲線的重要性，或許在2022年Q4季度B站才會再次意識到。

屆時我們再來探討分析。

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