作者｜Eastland

2022年1月13日，中石油發布《2021年業績預增公告》稱：歸屬本公司股東的凈利潤與上年同期相比將增加710億至750億（即900億到940億）。

3月17日，國內成品油零售價格再次上調，多數省市92號汽油零售價超過8.6元，車主冒雨在加油站排起了長隊。

3月18日，中石油微漲2.34%，收于5.25元，市值9600億，動態市盈率不到10倍。根據盈利預期和分紅政策，現價買入1萬股中石油并持有一年，紅利基本上可以抵消一輛燃油車因油價上漲所增加的費用。

中石油失去的十年

2007年，中石油歸母凈利潤高達1456億，凈資收益率達20%。巴菲特在這一年分七次清空了中石油港股（857.HK）。

2007年是中石油的A股上市之年（601857.SH），卻不幸成為業績、股價的“千年大頂“。

1）營收停滯

2011年中石油營收大增36.7%，突破2萬億。隨后的十年起起落落，最高增速25%（2017年）、最高金額2.5萬億（2019年）。2020年營收1.9萬億，比2011年還少700億。

過往十年，中石油營收停滯不前。

2）利潤暴跌再暴跌

更令投資者失望的是盈利滑坡：

2008~2014年，歸母凈利潤保持在千億以上，但凈資產收益率不斷下滑。

2014年歸母凈利潤1072億，凈資產收益僅為9.1%；

2015年歸母凈利潤暴跌至352億，凈資產收益率3%；

2016年歸母凈利潤再度暴跌82億，凈資產收益率0.7%！

2018年~2020年，中石油業績起起伏伏，但與2014年以前不可同日而語。2020年歸母凈利潤190億，凈資產收益率僅為1.6%。

3）股價跳水再跳水

2007年11月5日，中石油在滬市掛牌首日，股價攀升到48.62元、對應市值8萬億（超過1萬億美元）。

2007年12月31日，中石油收于30.96元，近200萬股東以為是“地板價”。不料2008年中石油收于10.17元。2019年8月，中石油股價跌破6元關口，市值不到1萬億。光大證券研報喊出“巴菲特買點再現，中石油被嚴重低估”。不料2020年中石油跌破4塊錢。

2011年~2020年，中石油及其投資者失去了整整十年，概括起來就產：營收踏步、利潤滑坡、股價跳水。

2021年前三季，國際油價大漲（WTI現貨均價漲幅為65.8%），中石油歸母凈利潤高達751億，接近歷史最高水平。

進入2022年，國際油價繼續飆升，但股價仍在低位徘徊。

中石油家里有礦——勘探與生產

1）油氣產量

最近五年，中石油原油產量穩定在略高于1.2億噸的水平，“整數”產于國內、“零頭”來自海外。

2020年中石油國內、海外原油產量分別為1億噸、2409萬噸，合計1.2億噸；

2021年前9個月，中石油國內原油產量7600萬噸、同比增長0.3%，海外原油產量1363萬噸。

中石油天然氣產量95%以上來自國內。2020年、2021年前三季度，中石油國內產氣量分別為1130億立方米、929億立方米。

2018年~2020年，“油氣當量產量”一路走高，從2018年的2億噸增至2020年的2.2億噸。但2021年前三季度同比微降0.4%，油氣當量產量1.64億噸（注：1255立方米天然氣=1噸原油）。

2）“操作成本”&“實現價格”

勘探與生產板塊油氣“操作成本”穩中有降，原油“實現價格”與國際市場同步。

2020年，疫情給石油市場帶來巨大沖擊，世界石油需求和供給均大幅下降，供大于求、庫存高企、油價大跌。北海布倫特、美西中質（WTI）全年現貨平均價格分別為41.8美元/桶、39.28美元/桶。

2020年，中石油勘探與生產板塊“操作成本”為11.1美元/桶，較2019年降低1美元；而“實現價格”為40.3美元/桶，介于布倫特與WTI之間。

2021年，中石油勘探與生產板塊“操作成本”為11.4美元，“實現價格”為62.7美元、同比增長56.4%。

中石油勘探與生產板塊經營利潤來自“實現價格”與“操作成本”之間的差價，后者在12美元上下小幅波動，前者隨國際油價大起大落。

3）“靠天吃飯”

2017年，WTI現貨年均價為50.8美元/桶，同比增長17.2%。中石油勘探與生產板塊經營利潤大漲390%至154.7億。

2018年，WTI現貨年均價再漲28.3%至65.2美元/桶，中石油勘探與生產板塊經營利潤大漲376%至735.2億。

2019年，WTI現貨年均價跌至57美元/桶、跌幅為12.5%，板塊經營利潤沖高至961億、增幅30.7%。油價下跌板塊業績仍能沖高，財報沒有披露原因。總之是操作成本下降1.6個百分點、折舊及攤銷減少、產量增加等因素綜合作用的結果。最重要的是油價降得不到57美元/桶，這個價格遠離中石油的“操作成本”。

2020年，WTI現貨年均價跌至39.3美元/桶、跌幅達31.1%，板塊經營利潤為231億、同比下降76%。

2021年前三季，WTI現貨均價大漲65.8%，板塊經營利潤584億、暴漲192%。

觀察勘探與生產板塊的業績發現，國際油價在40美元附近時，杠桿效應非常明顯：

2017年油價從上一年的43美元漲到51美元、增幅17%，而勘探板塊經營利潤大漲390%；

2020年油價從上一年的57美元跌到39美元、跌幅31%，勘探板塊經營利潤卻跌了76%。

2021年，經營利潤漲幅接近海價漲幅的3倍。

中石油原油“操作成本”不變，“實現價格”隨行就市，賺多賺少“靠天吃飯”，與國際油價高度關聯。

煉油與化工，非油成本高企

2020年，中石油加工原油約1.6億噸（11.8億桶），遠超勘探板塊原油產量（0.9億噸）。自產原油占煉化板塊加工量的57.6%。2016年這個比例高達71.8%，2018年跌破60%后企穩。

2020年，煉油與化工板塊經營支出7766億，平均每桶原油支出95.6美元。若以WIT年均價為原油采購成本（2020年為39.3美元），則經營支出中，原油之外的成本占比為59%。

2018年，這個比例為44%。盡管有所下降，煉化板塊非油成本仍然很高。

作為重資產行業，煉化板塊固定資產折舊、無形資產攤銷及財務費用比居高不下，這些都是“不變成本”，產量沒有直接關系。

煉油與化工板塊盈利能力下滑趨勢明顯。2018年板塊經營利潤達到峰值，其中煉油、化工業務經營利潤分別為349億、78億，合計428億。但板塊經營利潤率4.7%，較2016年回落2個百分點。

煉化板塊不變成本占比較大，而產品銷售價格隨國際油價波動，因此經營利潤也與油價息息相關。

2019年煉油、化工業務經營利潤分別降至126億、34億，合計160億，板塊經營利潤率1.6%；

2020年，煉油業務驚現128億經營虧損，化工業務經營利潤提高到110億，但板塊還是首次出現經營虧損18.3億、虧損率0.2%；

2021年前三季度，煉油、化工業務經營利潤分別為201億、119億，雙雙超越鼎盛時期盈利水平，板塊經營利潤達320億。

2021年前三季度，煉化板塊中的煉油業務成品油產量僅增長1.4%，煉油收入卻增長了19%，意味著每噸出廠價提高了17.4%；煉化板塊中的化工業務產量增長5.5%、化工業務收入增長32.2%，每噸出廠價提高了25.3%。

煉化板塊也“靠天吃飯”，只不過勘探板塊的“天”是國際能源市場，煉化板塊的“天”是國內成品油定價部門。

油、氣銷售

1）成品油銷售

截至2021年9月末，中石油運營約2.3萬座加油站。2020年單站日均加油量8.48噸（2019年往前直高于10噸）。

2020年，中石油共銷售成品油（汽油、柴油、煤油）1.6億噸，其中國內銷售1.06億噸（同比下降11%）；煉化板塊成品油產量1.07億噸，與銷售板塊國內銷量非常接近。

2021年前三季度，成品油銷量1.2億噸，其中國內銷售8411萬噸；煉化板塊產品油產量為8133萬噸。

上市公司層面，中石油2020年成品油產銷率為151%，2017年更是高達183%。

產銷率遠高于100%，說明中石油利用自己龐大的銷售網絡銷售非本集團成品油，但經濟效益并不理想。

2016年產銷率185%，銷售板塊經營利潤110億、利潤率0.8%；2018年產銷率161%、經營虧損64.5億、虧損率0.3%；2019年、2020年經營虧損均為29億；連虧三年后，2021年前三季經營利潤突增至87.8億。

連續虧損三年后突然開始盈利，關鍵的變量只有銷售價。

2）天然氣銷售

與煉化板塊相似，2021年前三季，中石油成品油銷量增長2.5%，收入增長37.8%，單位價格提高34.4%。

2021年前三季，中石油銷售天然氣1987億立方米（其中國內銷售1381億立方米），而產量為929億立方米（國內產量888億立方米）。天然氣總體產銷率為214%，分開來看國內產銷率為155%，海外產銷率為1488%。

2021年前三季，天然氣與管道板塊經營利潤達367億，同比增長55.1%（剔除管道重組收益的影響）。

拼老本也要分紅

業績隨國際油價起伏、股價長期低迷，但中石油對原油市場、資本市場和成品油售價均無能為力，可以回報投資人的唯有現金分紅。

從2000年H上市到2007年A股上市，中石油累計分紅達3055億。A股上市以來，中石油按照歸母凈利潤45%的金額派發股息，2016年起又增加了“特別派息”。

2016年，中石油歸母凈利潤82.2億，同比下降76.7%。若按凈利潤的45%，每股只能獲得0.018元。增加2分錢特別派息后，每股現金紅利達到0.038元。分紅金額達108.6億，相當于歸母凈利潤的138%。

2017年也有些慘淡，歸母凈利潤235.4億。按凈利潤的45%，每股只能獲得0.025元。增加特別派息后，每股現金紅利達到6分錢。分紅金額達238億，相當于歸母凈利潤的101%。

2020年歸母凈利潤同比下降58.4%至190億。中石油拿320億現金分紅，相當于歸母凈利潤的168%。#真是拼了老本也要分紅#

2021年H1，歸母凈利潤達530億，中期股息239億，剛好是歸母凈利潤的45%。

從2000年到2021年H1，中石油累計分紅逾8500億，剛好相當于流通市值（總市值為9600億）。

2021年H1，WTI現貨平均價格為62.2美元，中石油歸母凈利潤530億。

2021年末，WTI飆升至75美元附近。2022年2月24日開戰前，WTI已逾90美元，開戰后迅速突破100美元。即使俄烏克蘭危機緩和，對俄制裁也不可能立即撤銷，至少2022上半年WTI不會回落到75美元以下。

2021年7月初~2022年6月末的12個月，中石油歸母凈利潤將超過1000億，按45%的分紅比例，每股獲得0.25元現金（中期、年底合計）。

持有1萬股中石油可獲得2500元分紅，相當于一輛燃油車一年因油價上漲多出的費用（假設每箱多花50元，每年加50次）。

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