題圖｜視覺中國

2022年4月11日，知乎正式向港交所遞交了招股書。這次回港上市，知乎再次成為第一個(gè)吃螃蟹的人：一是選擇更有挑戰(zhàn)的雙重主要上市，以獲得兩地股價(jià)相對獨(dú)立；二是不增發(fā)新股，也即并無募集資金目的。

可見，站在新十年的起點(diǎn)，知乎決定給長期被美國資本市場低估的自己正名。

近年疫情此起彼伏、中概股風(fēng)波不斷，加上美國《外國公司問責(zé)法》正式實(shí)施，讓身處其中的知乎也受到“牽連”：自上市以來，股價(jià)只經(jīng)歷了短暫爬坡（在2021年6月漲至13.85美元的高位），隨后便一路震蕩下跌，至今市值已蒸發(fā)近80%。

除去外界環(huán)境的影響，美國資本市場對知乎在用戶和商業(yè)化上的超強(qiáng)增長似乎也熟視無睹。

那么，回到更為了解自身模式的上市地后，知乎能否走出低估？

赴港能走出低估嗎？

當(dāng)初知乎在美上市，需要對標(biāo)美國知識問答社區(qū)Quora才獲美國資本市場的認(rèn)可；后續(xù)憑借在體量、市值上對Quora的全面碾壓，知乎一度獲得華爾街分析師近百億美元的估值；但在如今的特殊環(huán)境下，這一切都變味了。

2021年，中概股成為做空機(jī)構(gòu)眼中有利可圖的標(biāo)的。甚至，美國證監(jiān)會（SEC）將多家中國公司認(rèn)定為有退市風(fēng)險(xiǎn)的“相關(guān)發(fā)行人”。

對于知乎，眼下市凈率（每股股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）僅有1.365倍，估值縮水至14.41億美元，顯然被嚴(yán)重低估。

而知乎此次回港并沒有融資的需求。一是知乎目前現(xiàn)金儲備充足，顯然是其不進(jìn)行新一輪募資的底氣。截止2021年12月31日，知乎持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總額為74億元；二是知乎不增發(fā)新股就不會稀釋現(xiàn)有股東，體現(xiàn)了對當(dāng)前股東利益的保護(hù)。

因此，赴港二次上市，知乎除了為分散風(fēng)險(xiǎn)，更重要的目的是獲得估值重估。

值得注意的是，知乎此次赴港采用的雙重主要上市（dual primary listing）方式，而非通常采用的二次上市。這種方式有個(gè)顯著的好處是：能避免和美股ADR聯(lián)動，股價(jià)表現(xiàn)相對獨(dú)立。

為此，知乎需要面對更嚴(yán)格和復(fù)雜的上市過程，之后還會同時(shí)受到美國和香港兩地證監(jiān)會的共同監(jiān)管。目前選用這種方式回港的僅有4家，分別來自汽車和醫(yī)藥行業(yè)?？梢娭跏氰F了心要在港股得到公正的估值。

雙重主要上市也更易被國際投資者接受，且易于被納入港股通，為之后回A股市場三次上市奠定基礎(chǔ)。

如果進(jìn)展順利，知乎將成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯(lián)網(wǎng)公司。

參考過往回港中概股的表現(xiàn)。

2018年港交所修改上市制度以來，已有11只TMT行業(yè)中概股保留美股上市地位同時(shí)通過在港股二次上市方式實(shí)現(xiàn)回歸；其中不乏阿里巴巴、京東、百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還有社區(qū)三杰之一的B站。

這幾家回港后，除B站外，其余幾家上市后短期股價(jià)均有提升（B站此前一年漲十倍本身股價(jià)處于高位，且遇到中概股集中殺跌風(fēng)波）。

對知乎而言，其應(yīng)用場景根植國內(nèi)，國內(nèi)持續(xù)向好的政策環(huán)境和資本市場對自身的價(jià)值認(rèn)同，是其估值修復(fù)的重要前提。

而精明的資本市場對此已有預(yù)判：4月8日知乎通過港交所上市聆訊后，知乎美股開盤即漲超5％。

不過，回到港股市場，只是知乎走出低估的第一步；打鐵還需自身硬，其估值的長期提升必然還要看能否持續(xù)打破增長天花板。

知乎為何被低估？

拋開外部環(huán)境影響，資本市場還戴上兩副“有色眼鏡”來看知乎：一副叫“內(nèi)容水化用戶換血基本盤不穩(wěn)”，一副叫“商業(yè)化難突破”。

總之，在資本市場看來，知乎不是“小巨人”而是“小老樹”。

這更多來自于對內(nèi)容社區(qū)由來已久的偏見。畢竟資本被過往平地起高樓式快速變現(xiàn)模式慣壞了，對這種需要長時(shí)間躬親，講究復(fù)利的慢生意并不感興趣；而內(nèi)容社區(qū)本身又要不斷邁過增長、商業(yè)化等門檻，九成折戟，這其中的風(fēng)險(xiǎn)性也易讓資本望而卻步。

另一家已上市的社區(qū)三杰B站，在其破圈取得階段性成果時(shí)，資本市場報(bào)以鮮花和暴漲；當(dāng)其商業(yè)化過檻時(shí)，股價(jià)亦呈垂直落體狀。

而相比B站占據(jù)了被認(rèn)為頗有前景的視頻賽道，知乎優(yōu)勢所在的圖文賽道被認(rèn)為防守有余進(jìn)攻不足，在全娛樂競爭場景下更易受到擠壓；加上國外知識類社區(qū)也普遍叫好不叫座，知乎被低估就順理成章了。

但投資永遠(yuǎn)不能刻舟求劍，若投資者被刻板印象牽著走，就會忽略或錯(cuò)誤解讀某些正在發(fā)生、看似無奇但卻至關(guān)重要的變化；以至于當(dāng)整個(gè)投資邏輯改變后，才恍然大悟后悔錯(cuò)過最佳投資擊球點(diǎn)。

在知乎這，則要重新審視下以上兩條“指控”。

以此次2022年北京冬奧會來說，知乎上既有張藝謀親自解答開幕式，又有國家高山滑雪中心等官方加入，更多的是相關(guān)個(gè)體分享出自己的經(jīng)歷和觀察，比如答主“Alkaid.K”以“體育鹽究員”視角回答了很多關(guān)于花樣滑冰的專業(yè)知識；美容答主“李柚子”則以谷愛凌時(shí)尚拍攝的經(jīng)歷回答了“谷愛凌的成功，到底和普通人有沒有關(guān)系”。

可見相比從其他平臺得到些零散、邊緣和淺層的信息，那些切身經(jīng)驗(yàn)和硬核分析，幾乎只有在知乎上才能高效獲得。知乎的內(nèi)容核心競爭力不變。

而內(nèi)容水化可能是來自下沉和破圈后，諸如情感、孕育、乃至日常生活中挑選手機(jī)這類小問題，與太空站、圖書課程等大知識，一并在知乎出現(xiàn)后，帶來的某種錯(cuò)位感。

但這是知乎乃至所有平臺（包括內(nèi)容、電商等）做大都要走的路?！靶衙瘛钡拿篮弥淮嬖谟谙胂笾?，僅考慮到創(chuàng)作不可能三角（高產(chǎn)、原創(chuàng)、優(yōu)質(zhì)不能同時(shí)滿足），就能明白知乎若固守所謂高深專業(yè)問答定位，其源頭勢必逐漸枯竭。

內(nèi)容品類的擴(kuò)張又必須慎之又慎，否則輕者讓社區(qū)氛圍受損，重則摧毀平臺根基。知乎的解決方法是從內(nèi)容的“獲得感”出發(fā)，找到不同群體的公約數(shù)。

也即從某一專業(yè)知識橫向延展至用戶多層次精神需求，核物理教授也需要了解生活小常識；再以公共性聚集到不同圈層的人，科技、娛樂、虛構(gòu)文學(xué)等組成不同的手藝人群居部落。這一橫一縱，知乎就交織出錯(cuò)落有致且緊密的內(nèi)容+用戶壁壘。

目前知乎的4.2億條問答內(nèi)容，被條理清晰地歸置在1000個(gè)垂類180萬個(gè)細(xì)分話題中。

通常，內(nèi)容結(jié)構(gòu)的豐富會帶來更多元的用戶、更高的黏性。知乎在2021年也初嘗了這一甜頭：移動端平均月活用戶近億，日活用戶平均每日打開知乎6次，每月有3.9億次參與；鹽選會員12個(gè)月的留存率為73%。

隨著內(nèi)容積累、標(biāo)簽體系、和用戶畫像的完善，廣告、付費(fèi)內(nèi)容、商業(yè)內(nèi)容解決方案、甚至電商等，知乎都可以提供更廣闊的變現(xiàn)場景，從而呈現(xiàn)厚積薄發(fā)的態(tài)勢。

到此，知乎的商業(yè)化路徑已經(jīng)很清楚，但新質(zhì)疑隨之到來。

多年來，內(nèi)容社區(qū)商業(yè)化首先要攻克的是用戶心智問題，好像一旦用戶處于思考的狀態(tài)，就會對社區(qū)中的變現(xiàn)行為有本能的貶低和排斥；而調(diào)性越是高冷，排斥越是強(qiáng)烈，是以社區(qū)三杰中，相比B站和小紅書，知乎的商業(yè)化會更加艱難。仿佛一旦談錢， “濃眉大眼”的知乎就變了節(jié)。

知乎也確實(shí)經(jīng)歷了挫折滿滿的起步期，一度只能靠廣告撐起營收門面；但如今其已經(jīng)找到破局之道，琢磨出一整獨(dú)特的商業(yè)化打法。

鹽選會員、網(wǎng)文業(yè)務(wù)這些自不必再贅述，知乎于2020年新上線的“知+”業(yè)務(wù)算是正式打開商業(yè)化的大門。

一方面成熟的互聯(lián)網(wǎng)用戶面對爆炸式內(nèi)容和產(chǎn)品更加“挑剔”，一方面品牌主也逐漸意識到好內(nèi)容才是新的流量入口；知乎內(nèi)容“長尾效應(yīng)”“專業(yè)”“易于出圈”的特點(diǎn)，正好抓住了兩者的公約數(shù)。

或許有些內(nèi)容暫時(shí)還不是知乎的強(qiáng)項(xiàng)，但若論到數(shù)碼&小家電、大家電、汽車、保險(xiǎn)理財(cái)?shù)葘I(yè)領(lǐng)域，顯然知乎影響更大。假設(shè)計(jì)劃買輛特斯拉，誰不希望從“買了特斯拉的車主實(shí)際體驗(yàn)如何？”“特斯拉的單踏板模式安全嗎？”“特斯拉的剎車究竟有沒有問題”中得到些真實(shí)專業(yè)的建議呢？

這也進(jìn)一步解決了平臺與內(nèi)容創(chuàng)作者分利難題。2021年5月知乎上線“芝士”，專門撮合創(chuàng)作者與品牌主；當(dāng)然，這也讓商業(yè)化的程度和質(zhì)量可被自己把控，防止“軟文化”影響社區(qū)氛圍。

知乎也在布局新發(fā)力點(diǎn)，比如成人職業(yè)教育是如今社區(qū)生態(tài)的延伸，預(yù)計(jì)2022年該業(yè)務(wù)還將保持快速增長，長期業(yè)務(wù)占比可達(dá)公司整體收入20%以上。

以擴(kuò)張獲取更多用戶價(jià)值，圍繞主業(yè)進(jìn)行有效多元化，這本是商業(yè)世界中有進(jìn)取心的企業(yè)都要布局的，但到了知乎這卻被各種質(zhì)疑與低估，顯然還是一種偏見。

知乎商業(yè)化時(shí)間不長，步伐挺快：

2021年知乎總營收達(dá)到29.59億元，同比增長118.9%；第四季度營收為10.19億元，同比增長96.1%，已連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營收同比三位數(shù)的增長?？紤]到各互聯(lián)網(wǎng)巨頭都陷入增長失速的沼澤，知乎顯然才剛踏上增長高速路。

而其商業(yè)模式也在逐步優(yōu)化中：

2021年大幅降低對單一廣告業(yè)務(wù)的依賴，商業(yè)內(nèi)容解決方案收入是知乎增長最快的業(yè)務(wù)板塊，并有望取代廣告，成為接下來知乎最大的收入來源。付費(fèi)會員收入和包括在線教育服務(wù)、電商等在內(nèi)的新型業(yè)務(wù)收入均獲得倍增。

可見，知乎沿著B、C兩端朝著營銷線、商品線、平臺線和內(nèi)容線衍生出多元商業(yè)模式，公司經(jīng)營的穩(wěn)健性增強(qiáng)；更重要的是，這讓其商業(yè)變現(xiàn)空間被進(jìn)一步放大。

資本市場早該摘掉對知乎的兩副“有色眼鏡”。

該如何為知乎估值？

當(dāng)感性為底色的內(nèi)容社區(qū)被推向資本市場，也只能著以理性的數(shù)字來說明自己的價(jià)值。在內(nèi)容社區(qū)的不同階段，估值方法通常不同。對于知乎，市場關(guān)注點(diǎn)主要在于：收入天花板在哪？

內(nèi)容的春天才剛剛開始，知乎在其賽道上環(huán)顧左右既無對手，商業(yè)化顯然有著后發(fā)制人的優(yōu)勢。

若按其當(dāng)前各業(yè)務(wù)版塊的發(fā)展空間來看：中國在線內(nèi)容社區(qū)廣告市場規(guī)模、付費(fèi)會員市場規(guī)模、整體內(nèi)容商務(wù)解決方案市場規(guī)模預(yù)計(jì)到2025年將分別增長至785億美元、139億美元和173億美元；而知乎目前在其中占比則分別是0.53%、1.84%和1.19%。

也就是說，即使不考慮電商、教育等其他業(yè)務(wù)，知乎所在的核心業(yè)務(wù)的市場規(guī)模將達(dá)到310億美元，但其目前僅占市場的0.66%。

知乎商業(yè)化天花板還很高。

而其在2022年的商業(yè)化發(fā)展仍將保持較高增速。根據(jù)知乎創(chuàng)始人兼CEO周源透露，2022年Q1總收入預(yù)計(jì)同比增幅超50%，而2022年整年預(yù)計(jì)收入增幅在60-65%。

基于此情況，我們參考相關(guān)在線內(nèi)容社區(qū)行業(yè)中的上市公司情況，以保守方式選取5倍PS（市銷率）估算知乎的合理價(jià)值，則其對應(yīng)的市值是23.23億美元以上，和當(dāng)前相比還具備60%的修復(fù)空間（截止2022年4月11日收盤，知乎的市值為14.54億美元）。

顯然，知乎基于數(shù)十年的內(nèi)容沉淀，疊加穩(wěn)定的用戶結(jié)構(gòu)，假以時(shí)日未必不能“再造”個(gè)知乎。而知乎此次以雙重主要方式赴港，或?qū)⒆叱龅凸馈?/p>

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