在今年資本寒冬的大背景下，口腔行業(yè)依然延續(xù)著超高熱度。啟明創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投、高瓴創(chuàng)投、松柏投資等投資機(jī)構(gòu)等皆有出手。熱潮涌動之下，隱形正畸作為口腔賽道細(xì)分領(lǐng)域的“顏值剛需”，迎來了加速成長期。灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，隱形矯正市場未來將以20.6%的年復(fù)合增長率于2030年達(dá)到706億元。

(資料圖)

鈦媒體APP注意到，就在行業(yè)內(nèi)多家本土廠商正在大刀闊斧進(jìn)行市場擴(kuò)張之時，頭頂“中國正畸第一股”光環(huán)的時代天使（06699.HK）不僅沒有發(fā)揮出先發(fā)優(yōu)勢，反而有滑落之象。

去年年中，時代天使登陸港交所，上市當(dāng)天漲幅暴漲183%，市值最高超800億港元，一度被稱為“牙茅”。然而，在短暫的高光后，時代天使的“虛火”逐漸熄滅。截至9月14日收盤，公司市值縮水不足220億港元。

其中固然有估值回調(diào)的影響，但從二級市場的表現(xiàn)也可以窺探到更深層次的原因，資本減持、毛利率下滑、新玩家涌入……隱形牙套的“暴利”故事，似乎沒那么好講了。

業(yè)績下滑，毛利率走低

在顏值經(jīng)濟(jì)的催化下，隱形牙套作為新興產(chǎn)物，滿足了人們對“明眸皓齒”的需求，成為了“中產(chǎn)標(biāo)配”，也由于其高定價被打上了“高端”的標(biāo)簽。

公開資料顯示，時代天使主營業(yè)務(wù)就是“提供隱形矯治解決方案”，包括矯治方案設(shè)計服務(wù)、隱形矯治器的制造及推廣等?，F(xiàn)如今，隨著顏值經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)，隱形正畸在牙齒矯正市場的流行，時代天使也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。去年6月，時代天使登陸港交所，成為“中國正畸第一股”。

據(jù)了解，時代天使共有四種隱形矯治器，分別是時代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。根據(jù)招股書，四種產(chǎn)品的建議零售價格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元和2.4萬元。2020年，其面向B端的平均售價分別為7600元、9600元、8700元、5500元。

出廠價不到萬元，終端銷售兩三萬，可見牙齒正畸行業(yè)的暴利。時代天使的相關(guān)數(shù)據(jù)也證實了這一點，鈦媒體APP注意到，2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長至70.43%。

不過，這種情況從2021年起發(fā)生了變化。數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年公司毛利率為66.1%、2021年全年毛利率為65%。時代天使最新業(yè)績報告顯示，今年上半年公司毛利率為58%。也就是說，該公司的毛利率已經(jīng)連續(xù)三個報告期下滑。

時代天使今年上半年業(yè)績情況，截取自半年報

此外，時代天使2022年中報顯示，前6個月，公司營業(yè)收入5.71億元，同比下降0.02%，公司擁有人應(yīng)占利潤7430.7萬元，同比下降22.72%。從業(yè)績表現(xiàn)來看，時代天使上半年屬于營收、利潤雙降的局面。而凈利潤規(guī)模下滑的主要原因，是成本的大幅增長。中報顯示，報告期內(nèi)，時代天使的成本為2.4億元，同比增長23.8%。其中，與提供隱形矯治解決方案有關(guān)的成本為2.17億元，同比增長33.8%。隱形矯治解決方案的毛利率，也由2021年上半年的69.5%減少至2022年上半年的60.2%。

費用支出攀升，重營銷輕研發(fā)

除了成本大幅上漲，時代天使的費用支出上漲明顯。

時代天使上半年各項費用支出情況，截圖自半年報

其中，銷售及營銷開支為1.28億元，同比上漲32.31%。與銷售及營銷開支大幅增加形成鮮明對比的是，公司研發(fā)開支同比縮減了不少。數(shù)據(jù)顯示，上半年公司研發(fā)開支為0.84億元，同比減少24.54%。費用支出的一增一減，反映出公司的傾向所在。

實際上，在2021年上市之前，公司已暴露出重營銷、輕研發(fā)的問題。招股書顯示，2018年至2020年間，時代天使銷售及營銷費用分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元。同期的研發(fā)費用分別為0.50億元、0.81億元、0.93億元。雖呈現(xiàn)增長趨勢，但是均低于銷售及營銷費用。

一位不愿具名的資深口腔科醫(yī)生告訴鈦媒體APP，隱形正畸在患者看來或許只是戴了一副普通的透明牙套，但實際上，為達(dá)到矯正效果，隱形正畸不僅對醫(yī)生的醫(yī)術(shù)水平要求極高，其產(chǎn)品制造也具有一定的技術(shù)含量，需要結(jié)合多門學(xué)科知識綜合應(yīng)用。

曾經(jīng)依靠研發(fā)上投入，不斷推出新技術(shù)、新專利助推時代天使在中國市場迅速崛起。但是，從這幾年的數(shù)據(jù)來看，時代天使的研發(fā)費用率正呈現(xiàn)出下降趨勢。有分析認(rèn)為，這是時代天使“下沉”戰(zhàn)略帶來的必然結(jié)果。

在正畸行業(yè)，案例數(shù)的增長不得不依托牙科醫(yī)生的推薦。時代天使以私立診所為主要銷售對象，本質(zhì)上依賴牙科醫(yī)生對正畸終端的推薦權(quán)。從2021年以來，為了提升市場覆蓋率，采取“以量換價”的方式搶灘三四線城市市場，隱形矯治器的平均售價由2020年的7700元略降至2021年的7300元。

遺憾的是，低價策略并沒有明顯湊效，上半年公司達(dá)成的案例數(shù)量反而同比從約79500例小幅下滑至約77200 例。

腹背受敵，行業(yè)內(nèi)卷加劇

事實上，時代天使的低價策略并不是主動為之，而是應(yīng)對市場競爭而采取的無奈之舉。

作為行業(yè)無可爭議的龍頭之一，隱適美母公司愛齊科技（ NASDAQ:ALGN），曾經(jīng)以“10年漲30倍”的成長，成為對手難以企及的“天花板”。

時代天使在上市前一直被隱適美“壓了一頭”。據(jù)時代天使的招股書，按照中國大陸隱形矯治市場達(dá)成案例計量，2019年，隱適美市場占有率為43.5%，而時代天使為39.5%。2020年，二者差距縮小。隱適美市場占有率為41.4%，時代天使為41%。到2021年，二者地位反轉(zhuǎn)。根據(jù)中國大陸隱形矯治市場2021年的達(dá)成案例數(shù)計，時代天使市場份額達(dá)到第一，為41.1%；隱適美名列第二，市場份額為35.9%。

一向以高價示人的隱適美，不甘于被時代天使反超，于4月份，率先降低高端身段，打響了行業(yè)降價第一槍。這也迫使全行業(yè)都跟著降價和積極開拓下沉市場，時代天使自然也躲不了。

不過，鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，時代天使距離愛齊科技還有不小的差距。2021年愛齊科技整體營收39.5億美元，同比增長59.9%，其中隱形正畸業(yè)務(wù)營收達(dá)到32.5億美元，約為時代天使的17倍。

時代天使想要“比肩”隱適美，要走的路還很長。

與此同時，資本在正畸賽道不斷加碼，時代天使的新競爭者們也在悄然崛起。2020年7月，隱形牙齒糾正品牌微適美獲得了1000萬元天使輪融資，由順為資本領(lǐng)投、變量資本跟投；2021年2月，隱形矯正“美立刻”完成了由上市公司歐普康視旗下中合歐普醫(yī)療健康基金投資的數(shù)千萬元戰(zhàn)略融資；6月，正雅齒科獲得了南京高科投資的5000萬元的B輪融資。

而獲得泰康投資和泰康拜博口腔助力的正雅齒科表現(xiàn)強(qiáng)勁，已經(jīng)坐上了國內(nèi)正畸行業(yè)的第三把交椅。其2021年中國區(qū)市場份額已經(jīng)超過了8%，頗有打破中國隱形正畸市場時代天使以及隱適美雙寡頭格局的勢頭。

除此之外，正畸賽道的新玩家還在不斷涌入。比如3月獲得融資的牙領(lǐng)科技，其旗下主打品牌“適美樂”為具有“RAS根骨分析系統(tǒng)”和“RMS診中監(jiān)控”專利技術(shù)的無托槽隱形矯治器品牌；微云2020年正式在國內(nèi)推出其AI隱形矯正器品牌——“象貝”，已經(jīng)完成數(shù)萬例級病例交付。

身后群狼環(huán)繞，在強(qiáng)大的競爭對手面前，時代天使的先發(fā)優(yōu)勢在逐漸消退。表面上看，正畸賽道新進(jìn)玩家們都各有特色，各式各樣的新產(chǎn)品層出不窮。但是歸根結(jié)底，無論是AI模型，還是材料升級，只要完成牙齒美容都將可能是消費者新的選擇。

事實上，數(shù)據(jù)也證明了一點。2021年雖然隱適美退居第二，市占率下降了5.5%。但時代天使市場占用率也僅僅從2020年的41%提升到了41.1%。

即便已是行業(yè)老大，但面臨業(yè)績下滑、“新秀”不斷瓜分蛋糕，時代天使想要守住頭把交椅的地位壓力著實不小。

兩大個人股東減持，套現(xiàn)4.3億元

6月27日，根據(jù)港交所資料顯示，時代天使CEO李華敏減持該公司200萬股，每股平均價164.55港元，套現(xiàn)3.29億港元，最新持股量降至12.85%。公司前COO陳鍇于同日亦減持63萬股，套現(xiàn)1.04億港元，最新持股量降至5.72%。

時代天使部分股東增減持記錄，截取自Wind金融

值得一提的是，李華敏和陳鍇也是時代天使持股最多的兩大個人股東，整體也僅次于持股60.311%的大股東松柏投資集團(tuán)。

一般而言，上市公司重要股東或者高管減持被看做影響股價的重要指標(biāo)，并將這一信號視為利空。某種程度上，股東減持意味不是真正看好公司的發(fā)展，內(nèi)在價值存在被高估的可能。

上述說法，從時代天使的股價走勢中得到印證。

與去年最高股價近490港元/股相比，如今時代天使股價已跌至126.4港元/股，今年2月開始跌破發(fā)行價173港元/股，距最高點股價跌超七成?？梢?，即便坐擁牙科+醫(yī)美雙賽道，時代天使依然難掩被投資者“用腳投票”的尷尬。

賽道玩家不斷涌入，意味著行業(yè)白熱化競爭愈發(fā)激烈。對于業(yè)績下滑、核心競爭力走弱的時代天使而言，真正的叢林戰(zhàn)或許才剛剛開始。（作者 | 夏峰琳）

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