作者｜Eastland

(資料圖片僅供參考)

頭圖｜視覺中國，圖釋：2021年10月26日，中遠(yuǎn)海運(yùn)美線直客特快專線首航山東港口青島港

全球海運(yùn)價格在前期高基數(shù)的情況下大幅回落。

例如，2021年上海到美國西部的集裝箱運(yùn)價被貨代炒到2萬美元以上，今年9月只有3400多美元。目前上海至歐洲運(yùn)價約為3800美元，較歷史高位跌幅亦超過50%。

2021年，中國出口總額達(dá)21.7萬億，而社會商品零售總額為44.1萬億。換言之，中國勞動者三分之一的產(chǎn)出依賴出口貿(mào)易。中國出口的貨物幾乎全是需要用集裝箱運(yùn)輸?shù)墓I(yè)品，基本不出口石油、鐵礦石、糧食。

22萬億貨物事關(guān)民生，歐、美、澳等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家是中國產(chǎn)品的主要目標(biāo)市場。供、需不會突然產(chǎn)生和消失，運(yùn)量在短期內(nèi)會有波動但中長期看剛性十足。2022年前六個月，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值19.8萬億元、同比增長9.4%，其中出口11.14萬億元、同比增長13.2%。

有人拿發(fā)達(dá)國家通脹說事兒，但要知道中國出口的不是可買可不買的奢侈品，被能源漲價搞得焦頭爛額的選民，不買價廉物美的中國貨用什么？

人民幣貶值（2021年9月人民幣對美元匯率為6.46，現(xiàn)在是7.03）可以抵消相當(dāng)一部分通脹，這不正是美國想要的嗎？

回過頭來看中遠(yuǎn)海控（SH：601919），其2022年H1凈利潤647億，最新市值2020億，動態(tài)市盈率僅1.6倍。

有人說“中遠(yuǎn)不可能每年都賺1000億”。每年賺500億的茅臺，市值2.3萬億。如果中遠(yuǎn)海控每年都賺1000億，市值應(yīng)該幾萬億？好比月薪500招個實習(xí)生，還說“不信你能勝任CEO”。

還有一點(diǎn)，去年美西航線價格被黃牛炒到2萬美元時，中遠(yuǎn)海控這條線的單箱價格為3400美元。53度飛天茅臺出廠價969元，市面價在2500元~3000元間波動，只能影響股價。

最后，海運(yùn)價格是以美元結(jié)算，美元對人民幣值，中遠(yuǎn)海控將從中受益。

以2020年為基點(diǎn)

2015年，中國遠(yuǎn)洋（601919.SH）剝離了干散貨業(yè)務(wù)（主要是谷物、鐵礦石、煤碳的運(yùn)輸），同時將母公司旗下33家集運(yùn)公司并入。

從此，“中國遠(yuǎn)洋”專注于集裝箱運(yùn)輸和碼頭業(yè)務(wù)，更名為“中遠(yuǎn)海控”。

2016年末，擁有312艘集裝箱船舶，運(yùn)力達(dá)到165萬標(biāo)準(zhǔn)箱（TEU，以下簡稱“標(biāo)箱”），同比增長85.9%，全球排名第四；共經(jīng)營205條國際航線和124條國內(nèi)沿海/內(nèi)河航線；港口吞吐量占全球市場份額達(dá)13%，排名第一。

2018年8月，中遠(yuǎn)海控“抄底”收購“東方海外國際”（香港船王董浩云創(chuàng)立），運(yùn)力增至276萬TEU、較2017年末增加52.5%。

2019年1月，中遠(yuǎn)海控增發(fā)20.4億新股，發(fā)行價3.78元/股，募集77億；年末船隊規(guī)模達(dá)到507艘，運(yùn)力297萬TEU。

2020年末，中遠(yuǎn)海控集裝箱運(yùn)力達(dá)到峰值——536艘貨輪/307萬TEU。

2021年集運(yùn)價格飆升，中遠(yuǎn)海控沒有擴(kuò)大而是收縮運(yùn)力。2021年末，運(yùn)力降至294萬標(biāo)準(zhǔn)箱，2022年6月末進(jìn)一步降至292萬標(biāo)準(zhǔn)箱。在運(yùn)價保持高位的18個月里，中遠(yuǎn)海控運(yùn)力下降了5%。

運(yùn)價高企、運(yùn)力收縮，中遠(yuǎn)海控每標(biāo)準(zhǔn)箱運(yùn)力帶來的收入顯著提高。2021年，中國海控營收3337億元、標(biāo)箱運(yùn)力年收入11.4萬。2022年H1營收2110億、標(biāo)箱運(yùn)力年收入14.4萬。

2020年，中國出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)（CCFI）為981點(diǎn)，中遠(yuǎn)海控集裝箱運(yùn)力“達(dá)峰”，隨后開始回落。

研究中遠(yuǎn)海控應(yīng)以2020年為基點(diǎn)。2015年剝離干散貨業(yè)務(wù)之前的業(yè)績，以及現(xiàn)在的BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）沒有任何參考價值。

與國同休

截至2021年末，中遠(yuǎn)海控共經(jīng)營294條國際航線、54條中國沿海航線及84條內(nèi)河航線，合計掛靠全球約139個國家的548個港口。

中遠(yuǎn)海控運(yùn)營航線有五類：跨太平洋航線（面向美國），亞歐航線（面向歐盟國家），亞洲區(qū)內(nèi)航線（包括澳洲）、其它國際航線（包括大西洋）和中國大陸航線。

跨太平洋航線約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為498萬箱、500萬箱；2022年H1運(yùn)量為246萬箱、同比減少6.9%。

亞歐航線約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為492萬箱、513萬箱；2022年H1運(yùn)量為236萬箱、同比減少9.4%。

亞洲區(qū)內(nèi)航線約占總運(yùn)量的三分之一。2020年、2021年運(yùn)量分別為837萬箱、855萬箱；2022年H1運(yùn)量為407萬箱、同比減少7.8%。

其他國際航線約占總運(yùn)量的10%。2020年、2021年運(yùn)量分別為246萬箱、285萬箱；2022年H1運(yùn)量為133萬箱、同比減少6.1%。

中國大陸航線約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為564萬箱、539萬箱；2022年H1運(yùn)量為245萬箱、同比減少18.5%。

跨太平洋航線約占總收入的三分之一。2020年、2021年收入分別為487億、856億，增幅為75.7%；2022年H1收入647億、同比增長92%。

亞歐航線約占總收入的30%。2020年、2021年收入分別為345億、935億，增幅達(dá)171%；2022年H1收入546億、同比增長41.8%。

亞洲區(qū)內(nèi)航線約占總收入的四分之一。2020年、2021年收入分別為410億、731億，增幅78.5%；2022年H1收入473億、同比增長47.3%。

其他國際航線約占總收入的六分之一。2020年、2021年收入分別為203億、466億，增幅130%；2022年H1收入255億、同比增長34.7%。

中國大陸航線收入占比僅為3%。2020年、2021年收入分別為122億、131億；2022年H1收入62億。

中遠(yuǎn)海控約四成運(yùn)量來自跨太平洋航線及亞歐航線，近一半營收與中美、中歐貨物貿(mào)易相關(guān)，2021年中國從這兩個地區(qū)取得的收入占出口總額的32.5%，超過7萬億。

說中遠(yuǎn)海控與國同休，沒有半點(diǎn)夸張。

單箱收入

跨太平洋航線單箱收入最高，2019年為8200元（1186美元），2021年H1升至1.3萬元（2000美元），H2升至2.2萬元（3400美元）。2022年H1，跨太平洋航線單箱運(yùn)價達(dá)到4000美元。

歐亞航線走勢與跨太平洋航線相似而單箱價格略低，2022年H1單箱收入2.3萬元（3600美元）。

2021年H2，亞洲區(qū)內(nèi)航線單箱運(yùn)價達(dá)到1.9萬元（3000美元）。2022年H1，略微回落。

2021年H2，美西運(yùn)費(fèi)被貨代炒到2萬～3萬美元/箱，其實集運(yùn)公司（例如中遠(yuǎn)海控）只拿3000多美元。

2022年H1，客戶從貨代拿到的價格早已回落，但中遠(yuǎn)海控單箱收入進(jìn)一步升至2.6萬元（4000美元）。

最不利情況下凈利潤約為180億

1）三大成本

集運(yùn)業(yè)務(wù)成本主要包括三大成本：運(yùn)輸成本、航程成本和船舶成本。

2019年三大成本分別為688億、309億、232億。全年總運(yùn)量2547萬箱、箱運(yùn)輸成本388美元、航程成本174美元、船舶成本131美元，加上47美元其它成本，總計739美元/箱。

2020年單箱成本微漲至789美元，2021年H2提高到1247美元，2022年H1達(dá)到1350美元。

由于運(yùn)量變化幅度不大，三大成本占比基本沒有變化，大格局是運(yùn)輸成本占60%、航程成本占20%、船舶成本占15%、其它成本占5%。

2）毛利潤率

2019年CCFI指數(shù)均值為827點(diǎn)，中遠(yuǎn)海控單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為815美元、739美元，單箱毛利潤76美元、毛利潤率9.3%。

2020年CCFI指數(shù)均值為981點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為914美元、789美元，單箱毛利潤126美元、毛利潤率13.6%。

突變發(fā)生于2021年，上半年CCFI指數(shù)均值為2067點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為1523美元、940美元，單箱毛利潤583美元、毛利潤率38.3%。與2020年相比，運(yùn)價提高66.7%，單箱毛利潤提高368%，幅度是運(yùn)價的5.5倍！

2022年H1，CCFI指數(shù)均值為3226點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為2562美元、1350美元，單箱毛利潤1213美元、毛利潤率47.3%。與2021年H1相比，運(yùn)價提高68.2%，單箱毛利潤提高108%，幅度約為運(yùn)價的1.6倍。

運(yùn)價對中遠(yuǎn)海控毛利潤影響最大的區(qū)間是1000美元~1500美元。

3）中、差情況下的凈利潤

對中遠(yuǎn)海控凈利潤預(yù)測分為好、中、差三種情況，我們只說中、差：

“中“對應(yīng)單箱運(yùn)價1500美元、CCFI指數(shù)約2000點(diǎn)，中遠(yuǎn)海控全年凈利潤將超過700億（2021年H1凈利潤371億）。

“差”對應(yīng)單箱運(yùn)價900美元，CCFI指數(shù)約980點(diǎn)。

2019年、2020年中遠(yuǎn)海控利息支出分別為50.1億、40.8億。在支付巨額利息后，2020年中遠(yuǎn)海控凈利潤為100億。2022年H1，中遠(yuǎn)海控利息收入已達(dá)17.6億，全年40億是保守估計。一出一進(jìn)，比2020年增收80億。

因此，當(dāng)單箱運(yùn)價跌至900美元，中遠(yuǎn)海控凈利潤仍能達(dá)到180億。

除了運(yùn)價，應(yīng)關(guān)注的問題

1）現(xiàn)金流

2018年，中遠(yuǎn)海控經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額僅81億，卻斥巨資收購東方海外（購得4.69億股、占比71.1%），投資活動現(xiàn)金凈流出達(dá)393億。

2019年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增至212億，中遠(yuǎn)海控通過處置資產(chǎn)收回資金，投資活動現(xiàn)金凈流入44億；

2020年，經(jīng)營現(xiàn)金流達(dá)448億，投資活動現(xiàn)金凈流出僅為32.8億；

進(jìn)入2021年，經(jīng)營活到現(xiàn)金流爆棚。下半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入1071億，投資活動流出71.9億，相差近千億！

2022年H1，半年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入1125億，超過2021全年。投資活動凈流出僅18.3億，相差1107億！

中遠(yuǎn)海控在極度艱難的情況下，斥資430億收購東方海外71%股權(quán)。收購以來分紅收益接近500億，超過收購成本。

當(dāng)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量突破千億之時，中遠(yuǎn)海控頭腦冷靜，投資極度克制，運(yùn)力不升反降。

2）貨幣資金、凈資產(chǎn)

中遠(yuǎn)海控前些年“窮怕”了，現(xiàn)在是掙大錢、花小錢，賬面貨幣資金和凈資產(chǎn)快速攀升。

2021年6月末，貨幣資金超過1000億、所有者權(quán)益達(dá)到1200億；

到2021年末，所有者權(quán)益增至1330億，貨幣資金更達(dá)1780億；

2022年6月末，貨幣資金達(dá)2470億。

中遠(yuǎn)海控市值2000億，假設(shè)分紅2000億（不考慮法律、法規(guī)限制及技術(shù)上的可行性），除權(quán)后市值為零。此時賬上還剩470億現(xiàn)金，500艘集裝箱巨輪（隨便幾艘就超過海天味業(yè)的全部家當(dāng)）。

3）三大聯(lián)盟

目前全球主要集裝箱運(yùn)輸公司組成三大聯(lián)盟——2M、THE和海洋聯(lián)盟（OCEAN）。中遠(yuǎn)海控所在的海洋聯(lián)盟包括東方海外（O）、中遠(yuǎn)海控（C）、法國達(dá)飛（C）、長榮（E）。截至2022年6月末，三大聯(lián)盟總運(yùn)力占全球的82.4%。

組建聯(lián)盟目的是降低運(yùn)輸成本，而不是搞壟斷，否則各國政府不會批準(zhǔn)。

一家集運(yùn)公司再大也無法跑遍全球所有港口，能夠容納一兩萬個集裝箱的巨輪為裝卸幾百個箱子繞幾百上千公里停靠一個碼頭非常不經(jīng)濟(jì)。拒絕吧，相當(dāng)于把業(yè)務(wù)推給競爭對手。幾家巨頭聯(lián)合起來，可通過互換艙位來提高覆蓋范圍、降低運(yùn)輸成本。

背景不同的競爭對手組成聯(lián)盟并非易事，因此三大聯(lián)盟誕生在全球集運(yùn)的至暗時刻。

三大聯(lián)盟客觀上提高了新來者的門檻。

集運(yùn)不是養(yǎng)豬，只要資金充足誰都可以干。假如投100億，造10艘集裝箱船，兩年以后陸續(xù)拿到船。不說招募水手、聯(lián)系掛靠碼頭，三大聯(lián)盟每家有上千艘船，覆蓋面廣、成本低，拿10艘船怎么和1000艘競爭？打價格戰(zhàn)的資格都沒有。

聯(lián)盟成員趁手頭寬裕下些訂單，更新一下老舊船舶，但不會蠢到大量造船，擴(kuò)大運(yùn)力，讓自己被動。

至于行業(yè)外的資本，誰知道兩三年后的運(yùn)價高低？中遠(yuǎn)海控股票都不敢買，敢花上百億造船？

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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