你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜。

不知道蜜雪冰城和用戶的關系是否真的如此浪漫，但和資本市場的關系，肯定是甜蜜蜜的。

近日，蜜雪冰城的上市申請已獲證監(jiān)會受理，擬登陸深交所主板。

(資料圖)

細看招股書，這家門店數(shù)量超過2萬家，即將成為“A股新茶飲第一股”的公司，其實是一個披著茶飲外衣的供應鏈公司。

蜜雪冰城的最新估值約為600億元，如果按照傳統(tǒng)的門店估值模型，等于這2萬多家大部分開在城中村，城鄉(xiāng)結合部和低線城市的門店，每家值將近300萬。何況，這些門店絕大部分是加盟的。

本質上，支撐蜜雪冰城估值的，是一個穩(wěn)定、成熟、運轉高效、覆蓋上下游的供應鏈。

這是一家賣紙杯、吸管、果醬、糖漿的公司。

營收主要來自供應鏈

招股書顯示，蜜雪冰城的收入主要來源于向加盟商銷售食材、包裝材料、設備設施、營運物資等產(chǎn)品，并提供加盟管理服務。

作為一家茶飲公司，其主要收入并不包括茶飲產(chǎn)品。

蜜雪冰城此次計劃募資近64.96億元，計劃投向12個項目，包括5個生產(chǎn)建設類項目，3個倉儲物流配套類項目，3個其他綜合配套類項目，以及補充流動資金。

蜜雪冰城的供應鏈覆蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈。

一條成熟的現(xiàn)制飲品及現(xiàn)制冰淇淋產(chǎn)業(yè)鏈大致如下：上游主要是水果、乳制品、咖啡豆、糖類、包裝材料這些前端原材料的供應；中游是固體飲料、風味飲料濃漿、果醬、烘焙咖啡豆等食材產(chǎn)品的生產(chǎn)；下游則是現(xiàn)制飲品及冰淇淋制作包裝及流通。

來源： 蜜雪冰城招股書

蜜雪冰城賣給加盟商的食材和包裝材料，占其營收超過八成。

以2021年為例，在其103.51億元的營收中有72.30億元來自食材，占比69.89%；另有17.79億元來自包裝材料，占比17.19%。2020年和2019年的情況類似。

而從其最新公布的一季度情況來看，食材的收入比例在逐漸增加，首次突破72.16%大有繼續(xù)增加的勢頭。

來源： 蜜雪冰城招股書

蜜雪冰城加盟商的數(shù)量有多少？

招股書顯示，截至2022年3月末，加盟門店數(shù)量有22229家、直營門店47家。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，其門店數(shù)量位居國內現(xiàn)制茶飲行業(yè)第一。

在這樣龐大的加盟門店數(shù)量下，食材、包裝材料、設備設施、營運物資自然不愁銷路。

蜜雪冰城的食材幾乎全部自產(chǎn)。

原材料產(chǎn)地建廠進行生產(chǎn)加工，所需生產(chǎn)原材料直接在當?shù)剡M行采購。例如在四川安岳建立檸檬初加工生產(chǎn)基地，可以保證檸檬的穩(wěn)定供給、降低生產(chǎn)成本。未來，蜜雪冰城還計劃在重慶潼南、廣西崇左等地建廠，而重慶潼南是中國兩大黃桃生產(chǎn)基地之一；廣西崇左不僅大面積種植柑橘、龍眼，還小面積種植荔枝。

截至2022年3月末，蜜雪冰城已經(jīng)建立起252畝智能制造產(chǎn)業(yè)園，13萬平方米的全自動化生產(chǎn)車間，可以實現(xiàn)現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋核心食材的自主生產(chǎn)。奶昔粉、奶茶粉等固體飲料，蔗糖風味飲料濃漿、果汁伴侶飲料濃漿等風味飲料糖漿以及各式果醬，都已實現(xiàn)自產(chǎn)。

產(chǎn)的出，還要運的出。

從招股書來看，截至今年一季度，蜜雪冰城已經(jīng)在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧等22個省份搭建了倉儲物流基地。這就意味著，加盟店從訂貨到交貨再到門店的時間縮短，管理者沒有因物流不暢而帶來的庫存隱憂，資金壓力也相應減少。

覆蓋上下游的強大供應鏈的加持下，蜜雪冰城遠比同行能賺錢。

2019年蜜雪冰城的凈利潤已有4.42億元（同時期奈雪的茶還在虧錢）；2020年則繼續(xù)保持增長，凈利潤有6.31億元。2021年，蜜雪冰城凈利潤直接飆到19.12億元，相較2020年翻了3倍。

蜜雪冰城從2019年到2021年的凈利潤率分別為13.50%、17.23%和18.47%。這在平均凈利潤率介于8%-10%的餐飲界可以稱得上優(yōu)秀了。

同時，在上述鏈條循環(huán)上，只要蜜雪冰城還在繼續(xù)開店擴張，整個集團就有源源不斷的賺錢保證，因為還在增加的2萬多家門店就是蜜雪冰城最大的客戶。

資本市場不喜歡餐飲公司

喜歡餐飲供應鏈公司

與其他動輒30元以上的新式茶飲品牌不同，蜜雪冰城的客單價不僅常年控制在10元左右，門店布局也十分下沉。用其創(chuàng)始人之一張紅甫的話說，走的就是“農(nóng)村包圍城市”的道路。

在一、二線城市的大商場中，很難看到蜜雪冰城的店面。據(jù)張紅甫回憶，知道蜜雪冰城的價格后，商場一般都不敢邀請，怕影響商場的定位。

這樣的定位和打法早期并未引發(fā)行業(yè)過多關注。

直到2020年，蜜雪冰城才完成了首次融資，這也是上市之前的唯一一輪融資。

數(shù) 據(jù)來自創(chuàng)業(yè) 邦旗下睿獸分析

一般來說，餐飲類公司不是資本市場喜歡的標的。

但最近一兩年，眾多餐飲類公司相繼上市。他們的共同點是，都自建供應鏈。

最近的一個例子是9月26日上市的紫燕食品，開盤不久直接漲停。（詳見《兩代人創(chuàng)業(yè)，夫妻肺片第一股要上市了》）

紫燕食品屬于規(guī)模化，跨區(qū)域經(jīng)營的鹵制食品企業(yè)。

由于鹵制食品的即食特點，供應鏈體系的管理需要有良好的原材料采購及庫存管理能力、穩(wěn)定的產(chǎn)品加工及交付能力、強大的生產(chǎn)與門店銷售端的協(xié)調能力和配送能力。

紫燕食品走的是跨區(qū)域連鎖銷售模式。從其招股書來看，前端和溫氏股份、新希望、中糧集團等國內大型供應商有長期的合作關系；中后端自建了5個生產(chǎn)基地，能以最優(yōu)冷鏈配送距離作為輻射半徑，實現(xiàn)門店前一天下單、當天生產(chǎn)、當日或次日配送到店的程度。

對于上市募集資金的用途，紫燕食品將重點放在了兩個生產(chǎn)基地和一個倉儲基地項目上。

招股書是這樣寫的：本次募投項目“寧國食品生產(chǎn)基地二期”“榮昌食品生產(chǎn)基地二期”實施后，可快速復制、擴張制造工藝和標準化產(chǎn)品，通過各生產(chǎn)基地的聯(lián)動，戰(zhàn)略性擴大產(chǎn)能，為公司持續(xù)發(fā)展提供堅實的供應鏈支撐，不斷提高公司的市場占有率。

此外，從招股書中可以看到，倉儲基地建設項目將建成一座覆蓋常溫、冷藏/冷凍溫層的大型原材料倉儲基地，通過提高原材料庫存管理能力加強成本管控。

來源：紫燕食品招股書

同樣思路的還有德州扒雞，其在招股書中寫道：擬募集資金約7.58億元，用于新建食品加工項目、速凍扒雞生產(chǎn)線建設項目、營銷網(wǎng)絡及品牌升級建設項目。

老娘舅計劃募資8.32億元，將其中的3.07億元用于供應鏈綜合基地建設項目。

除了傳統(tǒng)餐飲企業(yè)，新消費公司也不遑多讓。

據(jù)公開資料，和府撈面在開設第一家門店之前就投資和規(guī)劃了可以支撐1000家門店的供應鏈和中央工廠體系，自建了年產(chǎn)2萬噸的面條生產(chǎn)基地。

餐飲是一個彎腰撿鋼镚兒的苦生意，曾長期不受資本市場待見。受待見的，是餐飲供應鏈。

創(chuàng)業(yè)邦旗下睿獸分析的數(shù)據(jù)顯示，從海底撈分拆出的蜀海供應鏈，至今已完成7輪融資，資方包括永輝，紅杉，華潤，高瓴等。

數(shù) 據(jù)來自創(chuàng)業(yè) 邦旗下睿獸分析

蜀海供應鏈不僅服務海底撈，客戶還包括太二酸菜魚、豐茂烤串、一麻一辣、遇見小面、費大廚等超過2000個餐飲品牌。

同樣對標Sysco，蜀海供應鏈相對于美團快驢和美菜網(wǎng)，最大的優(yōu)勢在于背靠海底撈，有一個永不解約的大客戶，可以在此基礎上擴展品類，復用供應鏈，并拿到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

蜜雪冰城給資本市場的想象空間，是下一個蜀海供應鏈。

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