圖源自視覺中國

(資料圖)

2016年11月，步長制藥（603858.SH）以55.88元/股的發行價登錄A股，“最貴新股”光環加身，二級市場夾道歡迎，公司股價一度登頂155.41元，輕松拿到千億市值俱樂部入場券。但好景不長，這一心腦血管中成藥賽道的龍頭企業就走上了破發、下滑的道路，股價一蹶不振。2022年，公司步入持續下跌的“7年之癢”，當前股價僅17.53元，市值不足200億。

近年來，隨著中成藥監管趨嚴，中藥注射劑市場萎縮，步長制藥旗下的腦心通、丹紅注射液等拳頭產品增長遇阻，公司營收、凈利雙雙下滑，頂著巨額商譽的步長制藥在2018年開始強調自己的轉型戰略，即向生物制藥、疫苗等醫藥高科技領域進軍與擴張。喊了5年轉型口號，看似管線遍地開花，研發投入卻摳摳搜搜，至今也沒有代表性產品面世。

業務不精已是致命，而因轉型擴張大肆收購的舉動還在頻繁招致利益輸送質疑，常年高額分紅雖然對股民友好，但大頭其實都流向了趙氏家族。在公司連年巨額銷售費用面前，因早年帶金銷售落下的負面評價被反復重提，“重營銷、輕研發”成為公司烙印，轉型為醫藥高科技企業的遠大目標，雷聲很大，雨點未落。

上市即穿越高光的步長制藥，正在完美詮釋貼地飛行。

主業已扛不動增長大旗

上市7年以來，步長制藥僅在2019年實現了營收、凈利雙增長，所謂的賽道龍頭企業，成績單卻是一塌糊涂。

步長制藥由趙氏父子于1993年創辦，次年就推出拳頭產品“步長腦心通”，這也是步長制藥早期唯一一款自研中成藥，此后步長制藥通過并購擁有了其他的核心產品——丹紅注射液、穩心顆粒、谷紅注射液。

上述四款藥物是步長制藥在財報中會單獨披露收入的四大獨家品種，2017年至2019年收入占比保持在6成以上。它們撐起了步長制藥的過去，卻沒撐住未來。2021年，四大獨家產品銷售收入73.97億元，同比下降20.13%，占總收入比重降至46.93%。

到2022年上半年，四大獨家產品銷售收入同比微增4.03%，但步長制藥并未就此走出下滑泥潭，反而越陷越深。同期，公司總營收、凈利潤均現負增長，分別同比下降3.90%、13.50%，往前倒推，步長制藥在2021年全面下降，2020年凈利潤下滑。

鈦媒體App制圖；數據來源：歷年財報

按產品來分，步長制藥有五大業務板塊，分別是心腦血管、婦科、泌尿、醫療器械和其他，毫無疑問，毛利率80%以上的心腦血管產品是頂梁柱，收入占比常年在7成以上，前述四大獨家產品也包含其中。但這一板塊的收入增速并不穩定，2018年同比下滑1.98%，2021年同比下滑7.65%。

其實，一款腦心通膠囊，一款丹紅注射液，基本就可以左右步長制藥的發展。

上市前的2015年，這兩款藥物合計收入占當年總營收的比重為60.25%，其中丹紅注射液收入41.61億元，占比35.70%，是“當家花旦”。雖然2016年至今，步長制藥再未單獨披露過此兩款藥品的收入情況，但從主要產品的產銷數據來看，腦心通膠囊和丹紅注射液的地位依然不可動搖，只是后者近年急速萎縮。一個重要的變化節點是魚腥草注射液致死事件10年后。

從魚腥草注射液到雙黃連注射液、紅花注射劑等等，中藥注射劑不良反應引發的恐慌不得不讓有關部門有所行動，2017年版國家醫保目錄向39個中藥注射劑開出禁令，其中僅限二級以上醫療機構使用的26個臨床常用大品種中就包括丹紅注射液。效果馬上顯現，2018年是步長制藥上市以來的首度營收負增長。

自那之后，丹紅注射液產銷連年縮水，雖然在2020年迎來醫保“解限”，但緊隨而至的是兩輪醫保談判。10ml規格的丹紅注射液2019年中標價格區間為38.69-42.00元，經歷靈魂砍價后，2020年該品種入院價格為17.32元，2021年繼續降價至16.92元，其銷量從2016年的1.09億支猛降至2021年0.34億支。

鈦媒體App制圖；數據來源：歷年財報

另一款獲批不久的中成藥宣肺敗毒顆粒還未上市銷售就已經進入醫保目錄，對于相關定價，步長制藥沒有回復鈦媒體App詢問。雖未披露支付標準，但能讓醫保買單，宣肺敗毒顆粒必然價格親民。

醫保砍價之外，懸在丹紅注射液頭上的還有遲遲未落錘的中藥注射劑一致性再評價，多重“打擊”之下，這一40億大單品的未來增長十分有限且充滿了不確定性，而這一不確定性也涵蓋步長制藥旗下的谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液和復方曲肽注射液。

腦心通膠囊也有自己的坎兒，2020年4月，國家藥監局發布通知，對步長制藥腦心通制劑說明書的不良反應、禁忌和注意事項進行統一修訂，新增惡心、嘔吐等不良反應10余項。

到2021年，36粒、48粒兩個規格的腦心通膠囊產量分別下滑22.63%、6.93%，銷量分別下滑33.61%、19.48%，滯銷帶來庫存分別同比大漲1201.66%、209.09%。去年，腦心通膠囊產銷下滑幅度歷史最大、庫存漲幅歷史最高。不止于此，步長制藥的另一款明星藥穩心顆粒同樣在2021年產銷下滑。

曾經扛起營收大旗的產品未來增長難以為繼，步長制藥不是沒有提前預料到，在中藥注射制劑產品遭遇政策“限行”之初，步長制藥就醞釀開辟第二曲線，寄希望于轉型。但現在看來，轉型戰略實施以來，既沒有改變步長制藥的營銷思維，也沒能提振二級市場投資者的信心。

聲響大的轉型“口號”落地難

2018年的中報，步長制藥首次明確提出公司正在進行轉型——由銷售型公司向科技型公司轉換；由中成藥向生物藥、化藥、醫療器械、互聯網醫藥轉換，并逐漸由中國本土化向全球化轉換。同年9月份，發布生物制藥戰略規劃，表示將全力打造生物制藥全產業鏈。

生物藥將接過拉動增長的重任。步長制藥的生物制藥布局最早能追溯到2014年四川瀘州步長生物制藥有限公司的成立，最初是與四川大學、瀘州市人民政府合作，承擔抗體高產量專利的工業化摸索項目。

公司按下轉型建后，瀘州步長也就成了其生物制藥產品的主要研發陣地，先期用地300多畝，建筑總面積7.2萬平方米，第一期計劃投資7.97億元。步長制藥的轉型也進一步濃縮為“向生物制藥、疫苗等醫藥高科技領域進軍與擴張”。

需要說明的是，疫苗布局始于2019年，在這之前，步長制藥經營范圍都不包含疫苗，2020年疫苗管線有了研發進展，2021年，步長制藥的年報中還“躺著”新型冠狀病毒滅活疫苗在研項目，儼然一副追熱點失敗的樣子。

根據公司財報，步長制藥在2017年擁有8項生物制品正在研發，到2021年增至17項，覆蓋腫瘤、骨質疏松、貧血、關節炎等范圍。

雖然看似研發管線遍地開花，進展卻很緩慢。鈦媒體App梳理步長制藥上市以來的6份年報發現，公司只披露過5款生物藥產品和1款疫苗的研發進展。2022年的公司公告新披露了兩款實體瘤治療用藥（BC004、BC008-1A）的最新研發進展，均處于早期的Ⅰ期臨床試驗階段。

目前來看，步長制藥的生物制藥盤面上，進度最快的是用于治療骨質疏松適應癥的注射用重組人甲狀旁腺素（PTH1-84），6年來都在臨床 III 期研究階段。轉型“口號”喊到第7年，步長制藥零生物制品面世，新的增長點遲遲懸而未決，公司股價在二級市場直瀉而下。

鈦媒體App制圖；數據來源：歷年財報及公司公告

其實轉型并非步長制藥應對市場變化的獨門秘籍，在中成藥賽道中，以風濕骨傷為主營業務的盤龍藥業計劃在生物藥、抗體藥方面加大投入，現代中藥龍頭企業天士力2018年報就顯示在研管線包含化藥和生物藥項目。當然也不乏另辟蹊徑的轉型者，云南白藥就盯上了日化領域，牙膏、洗發水等成為后繼生力軍，白云山則通過押寶王老吉涼茶大獲全勝。

從中成藥企業轉型為生物制藥高科技企業，步長制藥們選擇了一條相對難走的路。但既然目標已經選定，燒錢做研發就不能手軟，可是步長制藥的研發支出“少得可憐”。

2022年上半年，步長制藥研發支出同比下滑42.34%至1.68億元，占總營收的比重僅2.37%。2021年，公司研發開支同比下滑12.21%至6.34億元，占總營收的比重僅4.02%，這一占比情況在步長制藥公布的可比公司對比中，排在倒數第二位，占凈資產比例3.39%，直接墊底，具體投入金額不及行業平均水平的三分之一。

圖源自步長制藥2021年年報

對步長制藥來說，這個位數占比的研發投入不僅要支持17項生物制藥的研發，還有5項醫療器械研發，193款化學藥品研發，以及12項中成藥研發，截至2021年12月，公司在研產品有227個研發管線，平均下來單個管線一年的研發投入區區279萬元。

步長制藥副總裁、董事會秘書蒲曉平2019年時向媒體表示，“研發是把雙刃劍，不研發不能成長，研發方向跑偏又很容易失敗，所以我們的研發量力而行，研發費用要有總體把控。”

研發管線天花亂墜、研發投入“量力而行”，也是中成藥企業的“通病”。天士力2021年研發管線涵蓋94款在研產品，但研發投入僅7.61億元。

具體到步長制藥，摳摳搜搜的研發投入背后是花錢如流水的銷售費用，2017年2021年的年支出都在80億元以上，“由銷售型公司向科技型公司轉換”，真的停留在了“口號”層面。鈦媒體App就此詢問步長制藥內部對公司轉型節奏的評估和把控，但也未獲回復。

鈦媒體App制圖；數據來源：歷年財報

2021年，步長制藥的銷售費用支出為83億元，其中的79.56億元是市場、學術推廣費及咨詢費，步長制藥曾因此數度被處罰并陷入“帶金銷售”輿論漩渦，但是中成藥企以銷售促增長思維根深蒂固。

在1998年省級電視臺上星之時，成立3年的步長制藥就狂砸1200萬元在12個衛視打廣告，帶動公司當年銷售業績翻番。進入千禧年后，步長制藥就開始醉心于發展“學術推廣”，這不僅是商業賄賂的高發區，也在增大侵蝕公司業績的風險。

2019年，上交所因高銷售向步長制藥發出問詢函，回復是“專業化學術推廣營銷模式是公司快速發展的重要動力”。核心的是，從公司上市以來的表現看，營銷造富邏輯已經失效。

低質并購招來質疑，大額分紅粉飾太平

向研發難度大的化藥、生物藥轉型，和大多數跨界發展企業一樣，并購是步長制藥選擇的“捷徑”，但在收入新研發管線之外，它似乎也在“渾水摸魚”。

今年8月，步長制藥發布公告稱，控股子公司步長健康產業擬收購步長健康管理100%股權，收購價4888萬元。但估值交易報告讓人大跌眼鏡，2021年和2022年1-5月，步長健康管理的營收均為0，凈利潤分別為-53.66萬元和-14.23萬元，且在職員工僅3人。

幾乎同一時間，步長制藥宣布向長睿生物增資6400萬元，但2021年和2022年1-5月，長睿生物營收分別為0元和2.83萬元，凈利潤分別為-50.97萬元、-278.5萬元。

截至221年12月31日，步長健康管理、長睿生物總資產各為38.5萬元、52.07萬元，負債各為1232.76萬元、68.35萬元。

一石激起千層浪，長睿生物絕非良產，而步長健康管理幾乎就是一家“殼公司”。對于收購，上交所隨即下發監管函，直接問詢其“是否存在利益輸送”，步長制藥就此終止收購，理由是“未能達成最終共識”。

但這不是步長制藥第一次溢價收購。2021年10月，步長制藥宣布以2.7億元收購北京程瑞100%股權，后者僅成立1年時間，無營收，凈資產、凈利潤均為0，唯一可取之處是其持有一處北京城區的四合院房產。步長制藥彼時稱，看中了這套房產是由于其地理位置優越，會基于該四合院計劃建設中醫藥文化博物館，以便開展中醫藥文化、業務的宣傳活動和學術交流活動。

為了一座四合院大動干戈，而且這一收購還是承債式收購，股權轉讓款為2044.41萬元，承債款2.51億元，交易總價為2.71億元（不含稅費），該項債務出現的時間是北京程瑞成立后的第二天，整個收購案都透露著詭異。

更早一點，步長制藥還在2019年收購重慶醫濟堂80%的股份，交易對價6400萬元，標的公司仍是0收入、虧損的績差公司。

對于并購，蒲曉平曾指出，步長最重要的一個策略是，并購有問題的好公司，一個重要出發點是降低并購成本。但現實是，步長制藥在溢價買入差公司。并購策略帶給步長制藥的不止是質疑，還有高商譽。

截至2022年二季度末，步長制藥商譽高達51.32億元，主要來自2015年對通化紅谷制藥和吉林步長制藥的收購，分別形成商譽18.36億元、31.61億元。前者主要產品為谷紅注射液等，后者主要產品為復方曲肽注射液、復方腦肽苷脂注射液等。

中藥注射液市場本就在萎縮，面臨政策嚴控，而谷紅注射液、復方曲肽注射液、復方腦肽苷脂注射液也在陸續被地方醫保清退，這勢必影響產品銷售收益，步長制藥的商譽減值風險大幅提升。

步長制藥現今一地雞毛，堅持股東分紅已經是這家企業最拿得出手的優點，但也經不起深究。

2016年至2021年，步長制藥累計分紅63.7億元，但從公司的持股結構來看，前十大股東中，董事長趙濤個人持股50.26%，另有3家企業與趙濤存在明顯關聯，趙氏家族合計持股52.05%。算下來，上市以來，光趙氏家族就通過現金分紅收獲了33.16億元。顯然是趙家吃肉，股民喝湯。

老產品銷售乏力，新產品接力遲緩，公司轉型收效甚微，頻繁并購反倒平添市場質疑，大額商譽暗雷呼之欲出。上市第7年，外人看步長制藥是疼癢難耐，但公司依舊在前后矛盾“口號”與實操中一往無前。（作者丨楊亞茹）

關鍵詞： 生物制藥