歌斐S基金掌舵人郭峰

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“從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看S基金的虧損的概率是1%左右或者 1%以?xún)?nèi)。”這是歌斐S基金掌舵人郭峰對(duì)于S基金的表述。

S基金自2013年進(jìn)入中國(guó)后一直不溫不火，卻在近兩年成為創(chuàng)投媒體、LP、GP、理財(cái)子、保險(xiǎn)、券商等金融機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的對(duì)象。

政策與市場(chǎng)也在為S基金“搭臺(tái)”，2020年12月北京股權(quán)交易中心、2021年11月上海股權(quán)托管交易中心先后開(kāi)展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，2022年9月上海S基金聯(lián)盟正式成立，聯(lián)盟成員從國(guó)家級(jí)母基金、海內(nèi)外知名市場(chǎng)化母基金，到地方引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)、券商、銀行等金融機(jī)構(gòu)均在其列，加速推進(jìn)S基金（Secondary Fund）市場(chǎng)建設(shè)。

從執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2021年，S市場(chǎng)交易金額達(dá)到668億元，相較于2020年交易額增長(zhǎng)153%，巨額增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的背后，似乎蘊(yùn)藏著S基金的新機(jī)會(huì)。

2021年廣州新興成長(zhǎng)基金、齊信產(chǎn)融S基金、北京遠(yuǎn)見(jiàn)接力創(chuàng)業(yè)投資基金、光控領(lǐng)航S基金、蘇州紐爾利新策股權(quán)投資S基金、北京科創(chuàng)接力基金、北京首發(fā)展華夏龍盈接力科技投資基金、上海科創(chuàng)中心二期紛紛成立S基金，募資規(guī)模或者首期規(guī)模都過(guò)億。

備受關(guān)注的S基金在一、二級(jí)市場(chǎng)之中承擔(dān)了什么角色？它又是如何進(jìn)行交易的？擁有過(guò)什么樣的“DNA”才能玩轉(zhuǎn)S基金？S基金到底是“接盤(pán)俠”還是實(shí)力“抄底兒”？鈦媒體創(chuàng)投家特邀歌斐S基金掌舵人郭峰一同探討。

談現(xiàn)狀：是“接盤(pán)俠”還是“抄底”

鈦媒體創(chuàng)投家：有人說(shuō)S基金是“接盤(pán)俠”，有人說(shuō)是“抄底”，您如何看待這種說(shuō)法？

郭峰：“接盤(pán)俠”或“抄底”略帶有一定的煽動(dòng)性，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)S基金是基于市場(chǎng)需求而產(chǎn)生的交易，作為賣(mài)家有拿回現(xiàn)金、產(chǎn)生流動(dòng)性的需求，作為買(mǎi)家有投資好資產(chǎn)的需求。

只是從形式上來(lái)看買(mǎi)家是“接盤(pán)俠”，接盤(pán)本身是一個(gè)中性詞，只是現(xiàn)在被很多人認(rèn)為是一個(gè)貶義詞，把不好的東西給你，站在買(mǎi)家角度，不好的東西肯定不會(huì)接。

另外，從抄底角度來(lái)說(shuō)所有的投資人都有抄底心態(tài)，不管是S基金、VC/PE直投還是二級(jí)市場(chǎng)投資者，大家肯定都希望在相對(duì)低點(diǎn)的時(shí)候買(mǎi)入，等待好的時(shí)機(jī)賣(mài)出。

最早S基金在海外出現(xiàn)的時(shí)候，并不是作為一個(gè)純粹的退出通道，是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)VC/PE基金封閉期限太長(zhǎng)，LP在持有股權(quán)的過(guò)程中對(duì)于資產(chǎn)有流動(dòng)性、調(diào)倉(cāng)性、策略性變化的訴求，而誕生了S基金這樣的另類(lèi)資產(chǎn)。

鈦媒體創(chuàng)投家：對(duì)于LP而言，S基金的收益資產(chǎn)配置如何？

郭峰：相對(duì)于盲池基金而言是穩(wěn)健，盲池基金在投資中會(huì)受政策變化、市場(chǎng)變化、策略調(diào)整等因素的影響，導(dǎo)致最終投資布局可能與最初存在較大差異，但是S基金不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似情況。

首先，因?yàn)镾基金所交易資產(chǎn)的子基金基本已經(jīng)投資完畢，或者正處于退出期，資產(chǎn)類(lèi)別相對(duì)清晰，買(mǎi)家中間介入，既節(jié)省了幾年的投資時(shí)間，估值又可以提升，還可能有些折扣，是一個(gè)很好的資產(chǎn)類(lèi)別。

其次，S基金所投資的資產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)過(guò)2次篩選，第一次篩選是GP，經(jīng)過(guò)盡調(diào)、分析、投決出項(xiàng)目；第二次篩選是時(shí)間和市場(chǎng)，項(xiàng)目后續(xù)可能會(huì)拿到融資、可能上市、在成長(zhǎng)的過(guò)程中項(xiàng)目質(zhì)量開(kāi)始分化，有的越來(lái)越好，有的越來(lái)越不太行。

最后，S基金在交易的時(shí)候大家會(huì)挑選符合自己投資策略的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，這樣經(jīng)過(guò)層層篩選S基金出現(xiàn)虧損的概率相對(duì)較低，從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看S基金的虧損的概率是 1%左右或者 1%以?xún)?nèi)。

鈦媒體創(chuàng)投家：您過(guò)往主導(dǎo)的S交易之中，GP、LP誰(shuí)是主要驅(qū)動(dòng)者？

郭峰：2013年-2020年，S基金的交易以L(fǎng)P驅(qū)動(dòng)為主，2020年以后越來(lái)越多的GP愿意主動(dòng)推動(dòng)。一方面是S基金的參與者越來(lái)越多，S基金的交易市場(chǎng)逐漸從偶發(fā)性變成可持續(xù)性；另一方面是基金存續(xù)期限的臨近，退出壓力迫在眉睫，上市退出漫長(zhǎng)且受阻，S基金成為了LP退出渠道的補(bǔ)充。

鈦媒體創(chuàng)投家：北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心的出現(xiàn)對(duì)于行業(yè)意味著什么？

郭峰：過(guò)去一些國(guó)有資產(chǎn)份額在自由交易市場(chǎng)上流通會(huì)受到一些阻礙，如今北股交、上股交的出現(xiàn)對(duì)于特別謹(jǐn)慎的國(guó)資LP而言，是一件非常好的事情，同時(shí)，也會(huì)帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估體系、流程的透明化。

想要做好也存在比較大挑戰(zhàn)，S基金的交易與股票市場(chǎng)不同，股票市場(chǎng)可以連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，價(jià)格是買(mǎi)賣(mài)雙方都認(rèn)可的；但是S基金是一個(gè)私募產(chǎn)品，信息不公開(kāi)，估值方式比較復(fù)雜，資產(chǎn)數(shù)量又特別多，估值完成后，買(mǎi)賣(mài)雙方又要對(duì)于價(jià)格會(huì)進(jìn)行多次談判，如果按照掛牌交易出售模式刺激S基金市場(chǎng)的交易，目前來(lái)說(shuō)還是很不容易。

未來(lái)還需要更多的S基金參與者進(jìn)來(lái)，估值、流程體系不斷的完善。

談交易：買(mǎi)賣(mài)雙方如何“過(guò)招”

鈦媒體創(chuàng)投家：歌斐資產(chǎn)在S基金方面的投資策略是什么樣的？

郭峰：我們有很多不同的交易策略，交易覆蓋Early S、Late S、Tail S不同階段的基金，Early S指基金存續(xù)期3年內(nèi)，投資比例已超過(guò)50%；Late S指基金存續(xù)3年以上，投資比例70%以上；Tail S指進(jìn)入尾盤(pán)清算期的基金。

歌斐資產(chǎn)從2013年剛開(kāi)始做S基金，當(dāng)時(shí)主要關(guān)注Late S，后期逐漸增加了 Early S、Tail S，同時(shí)還增加了多種交易類(lèi)別，比如基金重組、接續(xù)以及資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)讓、團(tuán)隊(duì)分拆、綁定式等等，與海外成熟的S基金交易策略差不多。

S基金交易最核心的是兩點(diǎn)：第一，圍繞長(zhǎng)期投資的巨頭GP去做交易，因?yàn)樗麄兊耐顿Y能力、基金業(yè)績(jī)得到過(guò)驗(yàn)證；第二，找到好資產(chǎn)，判斷資產(chǎn)價(jià)值，不拘泥于某一種交易策略和形式，本質(zhì)上還是要去找到好的資產(chǎn)和好的價(jià)格。

鈦媒體創(chuàng)投家：在項(xiàng)目判斷方面歌斐資本是依據(jù)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)？還是參考第三方數(shù)據(jù)支持？

郭峰：基于自己獨(dú)特的生態(tài)組織和數(shù)據(jù)庫(kù)，參考但并不依賴(lài)市場(chǎng)上的信息去做判斷，市場(chǎng)上的無(wú)論是FA還是GP為了把項(xiàng)目賣(mài)出去會(huì)做一些包裝、我們需要去偽存真，確保買(mǎi)到的是有真實(shí)價(jià)值的資產(chǎn)。

歌斐獨(dú)特的生態(tài)組織過(guò)去稱(chēng)之為PSD (Primary+Secondary+Direct)，如今升級(jí)為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對(duì)應(yīng)的直投團(tuán)隊(duì)，S是S基金團(tuán)隊(duì)，G則是GP資源，這個(gè)生態(tài)策略的核心就是項(xiàng)目的直投能力，如果沒(méi)有直投能力，很難做好母基金，也很難做好S基金，三者相輔相成，你中有我我中有你。

具體到S基金做項(xiàng)目判斷的時(shí)候，S基金的團(tuán)隊(duì)去做項(xiàng)目的分類(lèi)、盡調(diào)等基礎(chǔ)的判斷，同時(shí)，我們將直投團(tuán)隊(duì)內(nèi)看科技、消費(fèi)、醫(yī)療等等不同行業(yè)人員納入進(jìn)來(lái)，大家一起去從行業(yè)角度、估值角度、未來(lái)成長(zhǎng)角度的判斷，然后納入到我們的模型之中，最終反應(yīng)到報(bào)價(jià)和交易上。

鈦媒體創(chuàng)投家：您更偏好購(gòu)買(mǎi)哪些行業(yè)的項(xiàng)目資產(chǎn)？

郭峰：從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)S基金交易的項(xiàng)目與一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的主流行業(yè)保持一致。

S基金從形式上來(lái)看也是一支母基金，需要做資產(chǎn)配置、分散風(fēng)險(xiǎn)、投資很多子基金的份額，可能一支基金投資300-400個(gè)公司的項(xiàng)目，資產(chǎn)分布在不同的行業(yè)內(nèi)。

同時(shí)，我們也會(huì)特意去做行業(yè)配置，目前以硬科技和軟科技為主，硬科技包括新能源、半導(dǎo)體、高端制造、先進(jìn)裝備、機(jī)器人、汽車(chē)等等；軟科技包括類(lèi)型的軟件、SaaS、企業(yè)服務(wù)、云、數(shù)據(jù)庫(kù)、安全等等，硬科技軟科技共存，做成大的科技賽道，其次還配置了消費(fèi)、醫(yī)療行業(yè)行業(yè)。

鈦媒體創(chuàng)投家：S基金交易時(shí)，頭部GP與中小GP的占比如何？

郭峰：從結(jié)果來(lái)看最終配置的資金主要集中在頭部GP或核心GP，他們的投資可持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)一些，我認(rèn)為這一點(diǎn)非常重要。S基金不是去追求最高回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)特別大、波動(dòng)性特別大的產(chǎn)品，而是要為L(zhǎng)P提供相對(duì)可預(yù)期的一種資產(chǎn)類(lèi)別。

隨著投資市場(chǎng)的變化，每年都會(huì)有專(zhuān)業(yè)型黑馬GP“殺出”，專(zhuān)業(yè)能力、認(rèn)知能力不亞于頭部GP，也能抓住更早的投資機(jī)會(huì)，這一類(lèi)細(xì)分領(lǐng)域的GP非常值得投資，也是我們配置的選項(xiàng)。不過(guò)整體來(lái)看，中小GP的資金配置量并不算大，因?yàn)槠涑鲎尫蓊~整體沒(méi)有頭部GP多。

鈦媒體創(chuàng)投家：S基金交易周期大約多久？

郭峰：一般的S基金交易通常是一兩月內(nèi)完成，特別復(fù)雜、規(guī)模大的交易除外。

賣(mài)家有自己的時(shí)間窗口，就要求交易效率要起來(lái)，能夠快速判斷價(jià)值，快速形成方案達(dá)成交易。時(shí)間窗口不允許一直拖下去，時(shí)間一長(zhǎng)交易可能就黃掉了。

鈦媒體創(chuàng)投家：GP如何選擇交易的買(mǎi)家？

郭峰：第一，傾向于選擇長(zhǎng)期合作的買(mǎi)家。基于長(zhǎng)期合作的信任，GP對(duì)買(mǎi)家披露的消息會(huì)更多，買(mǎi)家對(duì)于資產(chǎn)包的項(xiàng)目數(shù)據(jù)也更清楚，在交易層面會(huì)更加便捷；其次是能夠?qū)τ谫Y產(chǎn)有共識(shí)層面的理性定價(jià)和認(rèn)知。

第二，傾向有長(zhǎng)期合作可能性的買(mǎi)家。S基金的交易方式非常多，資產(chǎn)包是其中一種，接續(xù)、基金重組、等都有可能為GP帶來(lái)新的利益。

談未來(lái)：挑戰(zhàn)和機(jī)遇

鈦媒體創(chuàng)投家：S基金一定要是PSD或DSG的綁定模式嗎？獨(dú)立的S基金面臨哪些挑戰(zhàn)？

郭峰：從海外來(lái)看，Ardian、LGTCapital Partners、Lexington Partners也是從母基金起家，延展出了S基金和直投業(yè)務(wù)，三塊業(yè)務(wù)之間相互聯(lián)動(dòng)；相對(duì)專(zhuān)注S基金業(yè)務(wù)的NewQuest Capital Partners、CollerInterntional partner也有部分Primary和直投的業(yè)務(wù)。

再看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，目前非常獨(dú)立、純粹的S基金想要做好會(huì)非常地艱難，可能還需要更長(zhǎng)時(shí)間的積累、沉淀。因?yàn)闆](méi)有母基金就會(huì)影響到和GP之間的關(guān)系、拿到份額的機(jī)會(huì)；沒(méi)有直投業(yè)務(wù)就會(huì)影響到項(xiàng)目的判斷能力，所以我覺(jué)得還是三件事情放在一起做，可能才能會(huì)更好，可以互相借力。

鈦媒體創(chuàng)投家： S基金交易對(duì)團(tuán)隊(duì)、從業(yè)者提出了哪些要求？

郭峰：既要有判斷GP的能力，又要有判斷項(xiàng)目的能力，還要有從GP手里拿到份額的能力。

判斷GP的能力對(duì)應(yīng)母基金篩選子基金投資的能力，判斷項(xiàng)目的能力對(duì)應(yīng)GP的直投能力，拿到份額的能力對(duì)應(yīng)圈內(nèi)上下游資源、信息的了解能力，所以S基金比單一項(xiàng)目直投、母基金投資子基金要復(fù)雜很多。

除此之外包括復(fù)雜的資產(chǎn)包和交易結(jié)構(gòu)，一個(gè)S基金交易的資產(chǎn)包內(nèi)包含10個(gè)、20個(gè)甚至上千個(gè)項(xiàng)目，需要在短短的一個(gè)、兩個(gè)月內(nèi)判斷清楚項(xiàng)目的價(jià)值，與GP、LP進(jìn)行多次溝通，然后設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，比如接續(xù)、重組、項(xiàng)目組合等等，這一部分工作類(lèi)似于投行，所以整體下來(lái)，對(duì)于團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)配置都提出了很高要求。

我們更傾向這三類(lèi)人才，第一類(lèi)是有母基金視角的；第二類(lèi)就是有直投能力的、行業(yè)判斷能力的；第三類(lèi)是有交易思維的，最好是三合一人才，不過(guò)這樣的人非常稀缺。如果沒(méi)有三合一能力，直投的能力是首位，母基金視角能力可以培訓(xùn)，交易可以通過(guò)實(shí)戰(zhàn)來(lái)補(bǔ)齊。

鈦媒體創(chuàng)投家：未來(lái)三五年的時(shí)間，S基金在中國(guó)會(huì)發(fā)展成什么樣的勢(shì)態(tài)？

郭峰：S基金在國(guó)內(nèi)正處于發(fā)展期，未來(lái)3-5年將迎來(lái)高速增長(zhǎng)。

從全球來(lái)看，S基金在海外已有40多年歷史，是非常成熟的另類(lèi)資產(chǎn)交易，反觀(guān)國(guó)內(nèi)，2013年歌斐將S基金引入國(guó)內(nèi)后才有此概念，市場(chǎng)一直處于不溫不火的狀態(tài)，基金管理規(guī)模比較小，直到2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，市場(chǎng)才開(kāi)始逐漸活躍起來(lái)，2020年之后也有很多海外的S基金也開(kāi)始在中國(guó)做投資，更加助力了S基金的發(fā)展。

現(xiàn)在北京股權(quán)交易市場(chǎng)、上海股權(quán)交易市場(chǎng)的成立，代表政策上對(duì)于S基金市場(chǎng)化的推進(jìn)，但是到類(lèi)似國(guó)外的成熟市場(chǎng)狀態(tài)，S基金還有10-20年的路需要走。

鈦媒體創(chuàng)投家：未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)還會(huì)有哪些更好的退出路徑？

郭峰：總體來(lái)說(shuō)現(xiàn)在的退出路徑比幾年前好很多，注冊(cè)制的推進(jìn)讓國(guó)內(nèi)IPO的過(guò)程將會(huì)變成是一個(gè)相對(duì)可預(yù)期的市場(chǎng)化行為，不是資本審批的過(guò)程，對(duì)于很多優(yōu)質(zhì)公司是非常好的退出渠道。除此之外，兼并收購(gòu)也是退出的選擇，被大集團(tuán)公司、產(chǎn)業(yè)公司收購(gòu)、補(bǔ)充完善至投資布局或業(yè)務(wù)布局。

另外S基金相對(duì)于直投基金來(lái)說(shuō)是一個(gè)好的退出方式，本文首發(fā)鈦媒體App，編輯 | 郭虹妘）

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