2019年，昔日的“藥中茅臺”東阿阿膠（000423.SZ）在業績持續增長12年后突然暴雷，令外界唏噓不已。重整旗鼓后，公司存貨與信用減值逐步出清，2021年正式實現扭虧為盈，業績也逐漸回暖。今年三季報業績預告更是顯示其凈利潤預增53%-86%，似乎東阿阿膠已經走出了陰影。

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但從各項指標來看，東阿阿膠與昔日的輝煌時刻相距甚遠。事實上，自業績暴雷后，公司管理層就較為動蕩，人才也大幅流失。業績方面，東阿阿膠的營收和盈利能力也遠不及當年。在阿膠價格泡沫被戳破、宏觀經濟下行和驢皮緊缺的背景下，公司想回到巔峰時期更是難上加難。與此同時，阿膠行業競爭愈發激烈，東阿阿膠的市占率也被福牌阿膠、同仁堂等強勢競爭對手蠶食，加之阿膠市場較為狹窄，公司不得不考慮開拓第二增長曲線以提振業績。只不過目前收效甚微。

對于東阿阿膠來說，回不去的除了業績，還有股價。2017年公司股價曾一路飆升至66.82元，然而隨著業績暴雷其股價一路下行至低點24.1元，市值蒸發近300億元。隨后兩年半的時間，股價在24-50元區間寬幅震蕩。雖然10月26日公司股價放量大漲7.04%，收盤價37元，但相較前期高點已近“腰斬”。

回不去的業績巔峰

東阿阿膠的主要產品為阿膠塊、復方阿膠漿和阿膠糕。2006-2018年，公司的凈利潤持續增長，業績逐漸達到了巔峰，2018年實現營業收入73.38億、凈利潤20.85億。2019年，公司靠囤貨和漲價建立的增長神話徹底破裂，渠道庫存積壓、下游回款減少，導致營收下滑59.68%至29.59億，凈虧損4.44億。

此后，東阿阿膠開始降低產品定價加速終端銷售，并主動清理渠道庫存。也正因如此，在片仔癀和同仁堂的安宮牛黃丸相繼漲價的浪潮中，22年漲價74倍的東阿阿膠卻一直沒有動靜。

眼下公司去庫存效果已經顯現，疊加2020-2021年合計計提3.87億元存貨跌價損失的影響，其存貨已從2019年的35.22億元降至今年6月末的14.00億元。有東阿阿膠相關工作人員表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道庫存貨物總量已恢復至往年正常區間，渠道去庫存工作已基本完成，公司的銷售工作也進入了正常狀態。”

但仔細看來，東阿阿膠的存貨周轉率卻仍然較低，與此前差距較大，與其他傳統中藥企業相比更是處于行業墊底。以2021年為例，公司存貨周轉率僅為0.70次，周轉天數為511.58天，也就是說阿膠產品從生產到賣出需要超過一年時間。而片仔癀、云南白藥、同仁堂等同為傳統藥企，存貨周轉最少的也比東阿阿膠快了近一倍。

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再看業績，東阿阿膠2021年營業收入約38.49億元，同比增加12.89%；扣非凈利潤約為3.52億元，同比增加992.97%，正式實現了暴雷后的首次盈利。根據公司最新披露的2022年前三季度業績預告，東阿阿膠預計前三季度實現凈利潤4.6億元-5.6億元，同比預計增長53%-86%。

事實上，雖然東阿阿膠近年來的業績上漲態勢得以延續，但這都是建立在基數較小的基礎上。自2019年業績出現較大“斷層”后，公司一直沒有回復往日的“元氣”，2021年的營收僅為巔峰時期2018年的一半。

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就目前來看，公司的業績預計難以回到巔峰時期。其一，當時東阿阿膠不斷提價時，囤貨炒作的買單者幾乎都是渠道商，而并非終端消費者，這意味著此前的營收都是“虛假繁榮”，但泡沫已經破裂，阿膠的價值和需求必然會回歸；其二，阿膠屬于非必需品，在經濟下行周期，需求端可能受宏觀環境影響較大；其三，原料問題仍是制約行業發展的關鍵。近年來我國毛驢養殖產業存欄量的下降，國內驢皮資源日趨緊張已是事實。

此外，東阿阿膠的凈利潤近幾年也一直萎靡不振，2021年公司歸母凈利潤為4.40億元，而2018年這個數字還是20.85億元。由于期間費用的升高，其凈利潤率也從28.43%降至11.40%。雖然公司的毛利率回歸60%以上，但凈利潤率、ROE和ROIC的走勢仍不理想，足見公司的盈利能力和資產回報率均與巔峰時期存在不小的差距。

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中國食品產業分析師朱丹蓬此前表示，東阿阿膠近幾年業績主要靠漲價完成，其單箱銷量其實與十年前變化不大，說明產品可持續增長能力不足。在缺乏創新及整合營銷能力情況下，東阿阿膠缺乏可持續的盈利能力。

市占率收縮，但公司還未講出新故事

據了解，阿膠是馬科動物驢的干燥皮或鮮皮經過煎煮、濃縮制成的固體膠，作為傳統的滋補品、補血圣藥，味甘平，入肺、肝、腎經，具有補血止血、滋陰潤燥等功效，藥食兩用。

由于阿膠的作用主要是“補血”，自然主要面對的用戶也是中老年女性。但其實阿膠并不適合所有人，尤其對于脾胃虛弱消化不好的人群、糖尿病等三高人群及孕婦等都不推薦食用，意味著阿膠市場注定較為小眾。據前瞻產業研究院數據，2021年我國阿膠保健品行業規模超過180億元，預計阿膠補血類保健品市場將會在小幅攀升中逐步發展，到2027年阿膠保健品市場規模或將達到210億元。

另外，阿膠的護城河并不高，行業競爭也愈加激烈。自從看到東阿阿膠價格和股價瘋漲之后，大批企業涌入阿膠行業，如同仁堂、宏濟堂、九芝堂、胡慶余堂、東阿國膠堂等。而在這些新晉品牌的沖擊下，東阿阿膠的市場份額也逐漸被蠶食。據前瞻產業研究院數據，2019年東阿阿膠的市占率已經從最高的80%跌落至61.3%，2020年進一步下降至49%。

從替代品角度來看，東阿阿膠也面臨不小的挑戰。數據顯示，2021年健康食品行業融資超80起，資本巨頭相繼加大布局養生市場，衍生了包括功能食品、中式滋補、健康零食等多個細分賽道。根據魔鏡市場情報數據，淘寶天貓的藥食同源類市場CR5從2021年7月的10.7%下降至2022年8月的6.5%，品牌數量由1.08萬家增長至1.22萬家。

數據來源：魔鏡市場情報

對于東阿阿膠來說，2021年阿膠系列產品實現收入33.95億元，與2018年的63.17億元相比幾乎減半。而在競爭加劇、主業滑坡的同時，市場更加關心公司如何提高營收及擴充產品品類。

對此東阿阿膠坦言，隨著生活方式的變化、消費需求和消費場景多元化，企業面臨轉型壓力。且阿膠品類面臨邊緣化的風險，加之內外競爭加劇，產品亟待拓新。

其實近幾年公司在清庫存和線上線下渠道轉型改革的同時，也試圖尋找第二產品增長曲線。例如相繼推出了“桃花姬”“阿膠粉”等覆蓋中低價位段的保健品，以及阿膠軟糖和阿膠金絲棗等零食。除食品外，公司還曾開拓美妝領域，開發了阿膠護手霜以及保濕、抗衰等系列化妝品。

只不過其中并未出現爆款產品，也都不足以成長為東阿阿膠的第二增長曲線。財務數據顯示，除阿膠產品外，2021年公司其他藥品及保健品實現營收2.14億元，占比僅5.56%。

而這或許與東阿阿膠一直以來的重營銷輕研發戰略相關。以2021年為例，公司的銷售費用達到10.14億元，同比增加20.99%，占營收的比例為26.34%；研發費用為1.47億元，同比減少3.83%，占營收比例僅為3.84%。令人奇怪的是，公司在醫藥領域，近幾年還不斷研發推出新品，其研發費用卻不增反降，2018年至2021年，東阿阿膠的研發費用分別為2.41億、2.05億、1.54億、1.48億。

數據來源：Wind

由此看來，研發投入較少或許是產品力不足的原因之一，在強大的營銷下新產品只能掀起一時的熱度，但卻很難走的長久并撐起公司的營收。

另一方面，中藥產業的產品多元化發展成功案例本來就較少，并且東阿阿膠的多元化產品似乎也沒有真正抓住消費者的需求。朱丹蓬表示，東阿阿膠正在產品多元化方面不斷試錯，在不斷試錯中找到能夠發展起來的產品，形成產品矩陣，增強核心競爭力。但就目前看來，東阿阿膠依然未能在不斷嘗試中找到一條多元化發展之路。

管理層動蕩，發展方向有變

除了業績增長難題外，東阿阿膠的管理層穩定性也讓外界較為擔憂。

公司業績暴雷后，東阿的高管們相繼辭職。2020年1月，執掌東阿阿膠14年并帶領公司走向巔峰的秦玉峰辭去公司董事、總裁、公司法人職務，此后一年半時間里，東阿阿膠7位高管相繼辭職，僅董事長一職，三年就進行了兩度更換。

高管更迭的同時，東阿阿膠的員工總數也從2018年的4836人降至2021年的4180人，其中本科以上人數由2031降至1722人，意味著公司人才大幅流失。

更令人驚訝的是，就在今年3月，退休兩年的秦玉峰被傳出違紀違法的消息而回歸大眾視野。3月2日，華潤醫藥官網顯示，東阿阿膠原黨委書記、總裁秦玉峰涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受華潤醫藥紀委和山東省聊城市監察委員會紀律審查和監察調查。同樣正接受調查的還有東阿阿膠原黨委委員、高級副總裁吳懷峰。

雖然錢高管被調查的原因目前不得而知，但卻可見東阿阿膠一直處于動蕩中，人事變動頻繁。今年1月，2019年底上任的韓躍偉辭職，董事長由高登鋒接任，總裁的位置則由華潤系高管程杰接任。

高管的變動必然導致公司經營方向的變化。今年換帥后，東阿阿膠表示將回歸醫療市場，加強專家學術交流及臨床二次開發。鈦媒體APP發現，從資本運作方面來看，今年公司縮減了毛驢養殖業務，卻為旗下藥品子公司華潤昂德增資4000萬元、并整體吸收合并了臨清藥業。

不過，回歸醫療市場對公司盈利能力的影響尚不明確。畢竟東阿阿膠曾在2014年的股東大會上宣布其復方阿膠漿擬退出醫保，并稱，“在阿膠原材料驢皮價格不斷上漲的情況下，復方阿膠漿一直面臨巨大的成本壓力。與市面上的同類產品相比，其價值并沒有得到充分體現，因此公司考慮退出醫保。”如今在原材料成本大幅上漲的前提下，公司卻計劃回歸醫療市場，為其未來的盈利憑添了較大不確定性。

針對回歸醫療市場對公司盈利能力的影響，鈦媒體APP致電東阿阿膠證券部進行采訪，但電話未有人接聽。隨后鈦媒體APP向東阿阿膠發去調研提綱，但截至發稿未能收到回復。（作者/翟碧月 ）

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