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文 | 老鐵

(資料圖片)

在股價剛有回轉之時，B站便選擇了增發股票，以26.65/ADS的價格發行1534.4萬股ADS，募資4.1億美元（剔除高盛傭金后為3.99億美元），其理由為回購2026年到期可轉債。

一般觀點認為，當股價正值反彈期時增發應屬于“利空”（賤賣股票且稀釋權益），非常容易暴露企業“錢緊”這一缺陷，因此當B站增發后市場確實是給予了上述反饋，股價隨之下跌。

當我們再進一步分析時，上述結論就顯得有些單薄，我本人也非常警惕“直覺”，本文重點探討B站此次增發和回購的邏輯和結果，盡量避免俗套方法論，本文核心觀點：

其一，增發和回購債券，在財務上明顯利好損益表的改善，這也是非常好的操作窗口；

其二，企業內部經營側重極有可能發生變化，對損益表的維護目標明確，甚至可以犧牲EPS(每股盈利）；

其三，管理層對2026年后股價再創輝煌信心不足，內部審慎情緒明顯。

可轉債回購有“玄機”

此次B站增發了4億美金，主要用于回購2026年到期的可轉債（剩余6880萬美元補充企業現金儲備）。若要了解管理層此次增發的動機，就需要先了解可轉債的基本原理。

可轉債，顧名思義為可進行轉換的債券，兼具債券和股權兩種屬性。當股價走高之時，投資者可以根據債券發行時約定的轉股價轉換為股權，反之當股價位于轉股價之下時，投資者則會注重債券屬性，追求資金的穩妥性，也因此，可轉債的利率相對一般債券往往較低，大多在1%上下（B站所發行債權利率也是如此）。

對于企業，可轉債的低息屬性確實減輕了財務負擔，而且當企業股價正值上升期時，出于市場對其預期樂觀預期，往往可以設置較高的轉股價，以提高轉股時股權增發的價格，此次B站主要贖回的2026年到期的可轉債其轉股價為93.97美元/ADS(高于發行時的40%)，正因為此，可轉債又稱為“準增發”。

彼時，雖然B站已從巔峰回落，但股價仍是現在的2倍之多，市場對其仍然寄予厚望（多以中國的YouTube標榜），但如今股價大幅縮水，轉股價是當前股價的3倍之多。

于是問題就來了，轉股價可視為市場對其可轉債的“股權屬性”的基準，如今股價大幅低于轉股價，債券持有者自然不可能將其轉股（意味著虧損），只能繼續持有，保持其債券屬性。

我們回到債券的賬面價值定價問題，專業人士對其定價比較復雜（涉及貼現率的設置等等），由于篇幅原因我們只講邏輯：在利率中樞上行之時，貼現率隨之上揚，債券票面價值隨之貶值。

票面價值縮水，也就是此次管理層回購債券的最重要原因。根據官方數據，2022年Q4企業共回購本金5.5億美元可轉債，由于債券面值貶值，花費現金共計4.2億美元，賬面價值打76折。

至此我們基本清楚了B站回購債券的主要邏輯：

其一，股價過分低于轉股價，可轉債的“債券屬性”強化，這意味著不僅中間要支付債券利息，增加財務成本，且如果投資者集中在2026年求兌付（2027年亦有到期債權），也會短期內加大企業現金流負擔，我們再進一步思考，企業在此時回購債券，根本原因乃是對2026年股價回到100美元上下信心的不足(否則債券轉股，根本無需回購）；

其二，在美聯儲加息的尾聲，也是債券票面價值下行的最后時間窗口，此時以增發方式回購債券，雖有點“賤賣”股權的意思，但卻在債市抄底，規避了未來償還風險，從此角度去看，B站管理層似乎越來越傾向于做長期損益表的穩定，在此之下不是特別在意增發帶來的股價短期變動；

其三，基于上述分析，我們就大致清楚了此次增發和回購可轉債的利弊（利，減輕未來兌付現金壓力，和期間財務成本；弊，增發股權規模要大于原本轉股數量，ESP等指標被進一步稀釋），以此就可以規避開篇的標簽化思維。

經營重心是否隨之遷移

在上文中，我們一個重要結論乃是企業重心在向財務的可持續經營側重，在經歷股價過山車式的起伏之后，管理層的狀態亦在調整之中。

接下來我們就通過財務數據來驗證上述結論，以此判斷企業經營行為是否具有一致性。

B站可謂是全球大放水的直接受益者，市場風格切換，新的故事概念契合彼時市場需求，市值隨之膨脹，成為中概明星企業。與此同時，為維護增長體面，企業往往以虧損為代價，于是就形成了“虧損——高成長性——推高市銷率——拉動估值”這一反應鏈條，又由于市場流動性寬裕，企業亦可通過增發和發債的形式來補充現金流，盡管連連虧損，但融資渠道暢通，企業現金流狀況良好。

在這一特殊周期內，上述資本市場，損益表與現金流之間互為聯動，互相強化，令傳統審慎型分析師開始無所適從，而當市場風格切換，上述聯動機制被打破，企業又會陷入另外一個漩渦中去“虧損——高風險性——打壓估值——融資能力下行——影響可持續經營”。

如今全球流動性陰影并未完全散去，美聯儲仍將在2023年維持高息策略，B站在中概股反彈中境況有所好轉，若要完全扭轉局面就需要從“止損”中做文章，避免企業墜落上述漩渦身處，這也是前文所言對債券贖回的一大原因，降低財務成本壓力。

接下來我們重點看市場費用支出情況，見下圖

對于中概2C類企業而言，市場費用的支出特別有代表性：要保持成長性就要加大市場投入（或稱之“買量”），一旦損益表改善壓力加強，最先優化的也是此部分費用。

上述圖表亦非常直觀說明此問題，在這場史詩級的大放水開始之前，B站的經營還是比較中規中矩的（毛利率大于市場費用），而在市場風格切換之后，市場費用占比迅速躍升，從2020年開始毛利率不及市場費用占比，換言之，市場費用吃掉了數倍的毛利，虧損面放大（第一個反應鏈條）。

進入2022年Q3之后，我們可以看到市場費用重新收斂，向毛利率靠攏，企業開始“捂緊錢袋子”，去改變損益表（打破第二個反應鏈條），我們對2022年Q4的財報一大預期便是：毛利率能否再次超越市場費用占比。若果真發生，就再次強化我們對管理層經營理念的調整，若未發生，則恐再次加大市場分歧。

從業務端考量，B站長期內是否有能力支持毛利的改善呢？抑或是說，毛利率改善是否會達到天花板，出現即便市場費用減少，但經營性盈利仍然無法全面好轉的局面。

對于B站，我最熱衷討論的仍然是廣告業務，見下圖

在上圖中我們非常清楚看到廣告業務對B站毛利率的重要性，廣告收入占比提高，企業毛利率就會改善，進入2022年后，廣告收入占比從巔峰下行（宏觀經濟和直播增值類業務增長雙重因素），與此同時，毛利率也便疲軟不堪。

盡管有上述強關聯性，但管理層對廣告業務并不十分熱心，一方面B站廣告收入季度的ARPU乃是行業最低（不到5元），在視頻貼片廣告等方面仍相當保守（當然有人解釋為長視頻過多影響貼片），另一方面，又對游戲業務極為熱忱，如陳睿本人十分熱心于自研游戲（可能與基本盤用戶有關）。

當企業本身處于快速成長期，且經營重心又有側重之時，企業資源分配也就會隨之傾斜，如廣告流量可能被內部游戲推廣替代。我們也知道，廣告乃是財務表現上最有效率的業務（邊際成本幾乎為0），而企業業務又具有巨大的不確定性，如游戲的強監管和行業的內卷化。

這也就造成了B站當下特有的現象，毛利率改善畏縮不前，廣告類收入又得不到充分重視。

因此當我們討論重點放在B站毛利率優化空間之上時，不如思考：

其一，管理層是否會對業務重心有所改變；

其二，在視頻形式上，短視頻的廣告效果會更好，也最不打擾用戶，B站在此方面是否會有突破性進展（此前已經表示要強化短視頻）。

對一個企業來說，并沒有一成不變的經營戰略，思維乃是在環境中不斷調整，上述也只是我們對近期B站一系列操作的分析，甚至是推演，其目的也是希望企業可以在大環境下做出最適合自身和股東利益的決策。作為市場研究者和參與者，我們也可在眾多蛛絲馬跡中，找到企業潛在的發展軌跡，以便做出正確判斷。

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