文｜價值星球Planet，作者 | 唐飛，編輯 | 林比利

今年春季什么最火？無疑是白酒。

從“霸屏”央視春晚，到親友宴請，白酒一直搶占著春季流量高地。2023年春晚20點開播前十分鐘黃金時間里，共19個品牌廣告出現，白酒品牌多達8個。

【資料圖】

不只是央視春晚，2023年地方春晚中白酒品牌也成為主要的贊助方之一，比如老白干酒贊助了2023河北新春晚會；古井貢酒贊助了2023年江蘇衛視和安徽衛視春晚；而江蘇作為洋河股份的根據地市場，江蘇衛視春晚也得到了洋河股份的贊助。

1月30日，餓了么公布了一組春節消費數據，今年年貨外賣中，洋酒訂單月環比增長超10倍，國產白酒訂單月環比增長超2倍。此外，京東小時購、叮咚買菜等多個電商平臺先后公布了酒類銷量數據，酒類消費實現了“開門紅”。

業內人士指出，疫情放開后，白酒消費迎來復蘇，多款名酒銷量提升，區域名酒也在走親訪友過程中實現業績提升。另外，從整體來看，今年白酒消費檔次有所提升，一線名酒消費場景進一步擴容。遇上春節消費小高潮，區域酒企借此契機追逐一線酒企的步伐或將加速。

從長期來看，多家機構認為白酒市場會從弱復蘇開始，復蘇速度不斷加快。國泰君安研報預計從2023年下半年開始，白酒行業就有望重回業績上行期。

除了消費端大漲，資本市場上也不甘示弱。春節前，珍酒李渡集團有限公司（下稱“珍酒李渡”）披露港股招股書，有望成為“港股白酒第一股”。日前，又有消息稱國臺酒業考慮赴港進行IPO，融資規模為5億美元。

白酒行業專家稱，在目前的監管態勢下，港股幾乎成了酒企上市唯一的選擇，隨著珍酒李渡試水，或將引發更多的酒企嘗試港股。

白酒企業或難登主板

資本熙熙，皆為利來。

剛剛過去的2022年20家白酒上市公司股價上漲的只有兩家，分別為金種子酒和古井貢酒。截至2022年12月30日收盤，金種子酒報26.72元/股，漲幅達58.01%，列白酒A股第一。金種子酒2022年三季報顯示，前三季度實現營收為8.15億元，同比增加0.99%，實現凈利潤為-1.36億元，同比虧損有所減少。

除金種子酒和古井貢酒外，其余18只白酒股全部下跌。跌幅10%以內、10%-20%、20%-30%和超過30%的個股分別有6只、4只、5只和3只。作為白酒龍頭企業，貴州茅臺全年下跌13.93%，漲幅在20家白酒A股中排名第十。

好在去年底白酒板塊強勢復蘇，給予投資者對2023年白酒股的信心。白酒指數顯示，今年初至2月22日該指數板塊累計漲幅達到14.98%，并一度觸及5475.2點的階段性高位，這也是繼去年7月后，白酒板塊重新企穩5000點，板塊指數下，包括老白干酒、山西汾酒、口子窖等多只個股走勢迅猛，貴州茅臺也曾一度來到1900元/股以上的高位。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，白酒板塊盈利能力還是比較強的，這段時間已經出現了比較強的上行。去年受疫情影響，餐飲受到比較大的沖擊，所以白酒失去了這一消費場景，業績普遍下降，股價也出現了下跌。但白酒股下跌是暫時的，“新十條”發布后，餐飲場景開始活躍，所以白酒股價出現大幅回升。長期來看，白酒還是一個很好的行業。

長期向好的A股對于酒企來說具有極大的吸引力，所以不少企業依舊選擇將上市地點選在A股。

但實際上，在A股上市并不容易。資料顯示，自1994年山西汾酒成功登陸主板打響白酒企業上市第一槍后，隨后二十年里陸續還有19家白酒企業登陸A股市場。但最近一次發生在2016年，時年金徽酒登陸上交所主板。此后7年時間里，白酒行業再未出現成功上市的企業。

不僅直接上市難，“借殼”也不容易。去年以來，曲江文旅、陜西金葉、寶光股份、環球印務、人人樂等一度成為西鳳酒“借殼”對象。此外，去年習酒剝離茅臺后，貴州貴繩股份、貴廣網絡、ST天成三家傳聞中的“殼”資源股價起飛。但最終這些“借殼上市”傳言都被否認。

今年2月1日，注冊制改革正式啟動。在注冊制改革落地的當天，又一個消息也引起白酒行業的普遍關注。據第一財經報道，證監會明確對主板申報企業的行業要求，對禁止、限制、允許和支持上市類別劃線。網傳的審核細則顯示，學科類培訓、白酒、類金融等禁止上市；食品、家電、涉疫企業等上市受限；集成電路、先進生物醫藥研發生產等企業獲支持，“即報即審、審過即發”。

有投行人士稱，近期確實接到了相關指導，內容也跟網傳的基本一致。

楊德龍表示，監管若將白酒行業劃入禁止上市的范疇，可能會影響到白酒企業在A股市場上市，可能會促使部分酒企赴港或赴美上市。從另一個角度看，對于現有A股上市酒企是利好，使其具有一定的稀缺性，在估值方面有望進一步提升。

值得關注的是，前述“行業限制”類政策，在此次證監會發布的相關《首次公開發行股票注冊管理辦法（征求意見稿）》中并未出現。白酒企業主板上市是否受限，仍有待主管機構官宣確認。

赴港上市成首選？

在A股上市前景不明確的情況下，不少企業將眼光看向了港股。

1月13日，珍酒李渡集團披露IPO招股書，擬登陸港交所主板，向港股白酒“第一股”發起沖擊。去年6月底，在金沙古酒建廠101周年慶典系列活動上，金沙古酒董事長李瑞杰透露金沙古酒的港股上市計劃，并宣稱估值達500億元。此外，國臺酒、肆拾玖坊、郎酒等酒企也被傳有意赴港上市。

從招股書看，珍酒李渡定位為醬香型為主的白酒公司，旗下包括主營品牌“珍酒”、“李渡”以及“湘窖”、“開口笑”。2020年至2022年三季度，公司分別實現營收23.99億元、51.02億元、42.49億元；歸母凈利潤分別為5.2億元、10.32億元和7.12億元，均實現較大幅度增長。同期，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，整體穩定，低于75%左右的行業中樞水平。

與之對比，2020年至2022年上半年，金沙酒業分別實現營收17.67億元、36.41億元、20.01億元；實現凈利潤6.15億、13.15億、6.70億元。國臺酒業2020年營收40.05億元，2021年集團銷售額過百億。郎酒2020年實現營業收入93.37億元，營業利潤34.06億元，2018年-2020年年增長253%。

總體來看，赴港上市傳言中提到的幾家企業過去數年均有著不錯的業績表現，整體增速也處在同量級的前列。

但擁有漂亮的業績數據僅是上市的第一步，按照此前相關規定，境內主體機構赴海外上市需要證監部門的批準，但如果通過紅籌或VIE架構，則一定程度上可規避證監部門的審核。

例如珍酒李渡，其實是采取了紅籌“兩步走”的方式。即第一步對境內擬上市主體引入“無關聯境外第三方”股東，使其變為中外合資企業（即JV）；第二步則是通過新成立離岸公司最底層的中國香港公司，對JV進行全資收購。珍酒李渡方面也通過招股書指出，由于其內地上市主體是外商投資企業，“因此境外發行無需證監會批復”。

此前有行業人士也認為，搭建紅籌架構或“更適合社會資本的白酒企業”。

不過，一位已成功參與輔導多家企業赴港上市的投行人士透露，“實際上，由于很多公司采取紅籌或VIE架構合理規避監管，因此這塊屬于相對灰色的地帶。但對于白酒這種曾被點名防范過度資本化的行業，監管部門是否會放寬該行業去港股市場融資，仍是未知數。”

酒類分析師肖竹青在接受《財經》新媒體采訪時表示，香港股市主要是境外機構投資者，估值低，流動性有限，珍酒李渡在香港上市是退而求其次的無耐之舉。

消費行業投資人王征也認為：“多數酒企不愿意選擇赴港上市，因為港股的流動性、估值等方面不及A股，相對而言給不了高估值。另外，港股上市一般要等至少半年才會被納入到港股通，吸引更多投資者與機構的關注?！?/p>

“而且白酒在海外市場的認知度與啤酒存在較大差距。國際投資者對于白酒的理解不足，導致在二級市場上的表現可能存在較大不確定性。”王征說。

圖源：投中數據

不過從數據上看，今年以來港股市場迎來開門紅。2023年1月，有10家中國企業在香港IPO，均在主板上市，IPO數量同比上升1.5，募資金額共計29億元。港股發行速度明顯加快，各行業龍頭企業紛紛上市。

酒類分析師蔡學飛表示，眾所周知，企業上市之后不僅可以更方便地融資，獲得更高的收益，改善公司治理，而且可以大幅提升企業品牌形象與價值，特別是對于白酒這類生活消費品，白酒企業有沒有上市存在較大的差別。不過，現在酒企上市并不容易，一方面是釀酒行業的上市窗口期已經結束了，另一方面是過度的資本化給酒行業帶來了許多社會的負面認知，中國酒行業需要時間去重塑形象。

中小地產酒如何突圍

梳理春節期間酒類銷售數據不難發現，古井貢酒、老白干等白酒第二梯隊酒企多次出現在電商銷售數據成績單前列。

在今年央視春晚與多家地方臺春晚中，白酒第二梯隊酒企也頻頻亮相，反倒是昔日的第一梯隊“茅五瀘洋”聲量不大。

以贊助央視春晚的古井貢酒為例，數據顯示古井貢酒已經邁入百億俱樂部陣營，2022年前三季度，古井貢酒就已實現營業收入127.65億元。而在第二梯隊中的其他酒企，也在加速布局中高端產品，占據更大市場份額。老白干2022年上半年度主要經營數據公告顯示,公司高檔酒實現營業收入約9.68億元，同比增長30.14%。

在傳統印象中，中小地產酒品牌、渠道和產能優勢較弱，市場份額容易被頭部酒企擠占。2022年上半年，全國規模以上白酒企業數量下降至961家，較2021年末減少4家，市場出清仍在繼續。此外，行業虧損面和虧損額持續擴大，虧損以中小地產酒為主，其中金種子酒和皇臺酒2021年經營產生虧損。

在通往“高端化”的路上，中小地產酒走得也不太順利。以水井坊為例，2020年水井坊停掉了低端基酒的生產，提高了中高端產品的比重，其中高端產品占總成本比例提升最大，目前占比近94%。水井坊一方面連續提價鞏固自己的高端品牌印象，另一方面開始增加曝光和宣傳，2021年銷售費用12.27億元，同比大漲46%。2022年三季度的銷售費用9.21億元，進一步增加16.65%。

但目前，水井坊仍處在300-800元區間的次高端區域，同類價格的品牌競爭十分激烈，有劍南春水晶劍、洋河夢之藍、紅花郎以及國窖1573等等，水井坊在此市場的份額僅5%。

無獨有偶，想沖擊高端市場蛋糕的品牌還有金種子酒。一位金種子酒的簽約經銷商告訴我們，金種子酒從2020年開始內部調整，到了8月份完成轉型，并同步推出“馥合香”酒，定位次高端?，F在主打的三款產品馥9、馥15和馥20精裝定價是368元、468元和698元，一些定制的禮盒裝能到1300元左右，但是總體銷量并不高。

“我在安徽省內算是二級經銷商，合作的大大小小批發商有50多家，即便都是常年合作的老伙伴，但是金種子酒提價后整體銷量還是有20%左右的下降。春節前后的旺季明顯沒有之前來的火爆，一方面是這些批發商的銷售體系不太匹配高端酒品，另一方面也是市場消費者對金種子的認知度沒那么高。”這位經銷商表示。

從財報來看金種子酒的表現也不理想，2022年第三季度，金種子酒的銷售費用同比漲了9.46%，但是大量的銷售投入并沒有轉化為利潤，當季凈利潤只有-1.36億，虧損幅度擴大了147%。

白酒消費大省山東，由于沒有較強勢的地產酒品牌，因此成為眾多白酒企業率先爭奪的“蛋糕”。一位當地白酒一級批發商透露，從價格分布來看，山東市場2000元以上的超高端白酒由茅臺一家獨占；其次，千元價位的高端白酒則分別由五糧液、郎酒、瀘州老窖、習酒、酒鬼酒等品牌占領。

“相對熱鬧的500-800元的次高端白酒領域，除了瀘州老窖、洋河、五糧液等常見的全國性名酒之外，剩余市場則被習酒、金沙、國臺、珍酒等眾多醬酒品牌瓜分。而相對的，景芝、花冠等魯酒龍頭基本上很難登上中高端的酒桌?！痹撆l商說。

作為高度依賴聚集型消費的酒飲行業，疫情反復導致消費場景受限，而若想享受疫情緩解帶來的消費紅利，對于區域品牌來說也難言樂觀。

據四川省瀘州市酒業發展促進局發布的1月全國白酒價格指數走勢分析顯示，1月份全國白酒價格環比指數為100.07，上漲0.07%，增幅較去年同期有所回落。其中名酒價格環比指數100.15，上漲0.15%；地方酒通過加大促銷手段搶占市場份額，導致地方酒價格環比指數為99.98，下跌0.02%。

分析稱，地方酒在名酒渠道下沉現狀下面臨壓力，在消費升級、居民生活條件不斷提高的大背景下，消費者對酒水的品質要求及品牌意識在不斷提高，因此其在春節期間送禮及家庭聚會時會更加傾向于選擇性價比更高的名酒系列，導致地方酒銷售壓力增大，價格下跌。

北京酒類流通協會秘書長程萬松則指出，區域白酒高端化，主要集中在地緣關系的高端消費。這一消費需求一直存在，近年來隨著鄉愁意識的濃烈，這一領域的市場容量在穩步提升。但其僅為切割區域市場部分高端消費，全國化的可能性較小。

至于地產酒如何破局，寶醞集團創始人、董事長兼總裁李士祎認為，白酒的區域壁壘是因為地產酒，比如山西人喝汾酒，北京人喝二鍋頭，湖北人喝白云邊。之前如果說2015年前是地產酒的天下，現在實際上是全國性品牌的天下。雖然一些地產酒在某些地方還占據重要的位置，但從全國范圍來看，地產酒是節節敗退的。茅臺、五糧液、汾酒、洋河老窖、郎酒、劍南春這一系列全國性名酒，對地方酒是非常大的一個擠壓。

“地產酒只能走專業特色酒莊化的路，也就是‘專精特新’的路。如果在這個方面地產酒沒有突破，那和全國性品牌是沒法競爭的。我們之前說過地產酒面對大牌名酒的沖擊，所以腰尾部的這些酒企必須要走專、精、特、新，這樣一個特色酒莊、特色產品、特色體驗的路線。”

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